摘 要
为应对通胀高企，欧美国家央行开启加息周期，金融市场出现深度调整，商业银行流动性和盈利能力受到冲击，从而引发个别商业银行出现倒闭，受到广泛关注。本文以美国通胀发展过程为鉴，重点分析了通胀的周期性特征及在金融市场的演化规律，并从宏观经济研究、信贷投放、债市投资、负债与资本筹集等方面探讨了商业银行的应对策略。
关键词
通胀 加息 商业银行 收益率曲线
在新冠疫情暴发后，为刺激经济发展，欧美国家曾一度实施极为宽松的货币政策。随着经济的逐步恢复，由宽松货币政策引发的通胀现象凸显，相关国家转而进入快速加息周期，债市出现深度调整，使得商业银行的流动性和盈利能力受到冲击，欧美个别银行出现倒闭现象，金融安全稳定备受关注。为此，笔者以本轮美国通胀过程为鉴，重点分析通胀的周期性特征及其在金融市场的演化规律，并探讨商业银行的应对策略。
通胀的成因及周期性
（一）美国本轮通胀的基本情况
历史上数次知名的恶性通胀对国民经济、民生乃至政府信誉都造成了非常恶劣的影响。与之相比，当前大部分经济体面临的是相对温和的通胀压力（每年物价上升幅度在10%以内），对其进行深入研究更具有现实意义。
自2021年初以来，随着美国经济的逐步恢复，其消费者物价指数（CPI）开始快速上行。此后，美联储逐步加息，在货币政策的持续干预下，CPI同比增速于2022年6月触及9.1%高点，之后开始下行。2023年末，CPI同比增速已逐渐稳定在3.5%左右。
（二）引发通胀的主要原因及美国本轮通胀的形成
从通胀的推动因素来看，主要有三种。第一，在总供给不能快速增加的情况下，总需求（包括消费者、企业、政府及海外等需求）突然提升造成商品和服务整体上供不应求，使物价指数出现上涨。这属于需求上涨诱发通胀。第二，当生产端受阻引起总供给减少，同样会形成供不应求的局面，从而酿成通胀。如国际大宗商品原料供应不畅、遭遇自然灾害导致粮食收成欠佳、石油输出国组织进行减产等。这属于供给不足诱发通胀，需要实施有效的供给侧解决方案。第三，货币当局为刺激经济而超发货币，由此引发通胀。鉴于经济社会运行的复杂性，在现实中存在三种因素与其他因素叠加共同推高通胀的情况。
此次美国通胀过程是经济周期中较为常见的情况。美联储为刺激经济发展采用了极为宽松的货币政策，造成货币超发；之后，经济逐步恢复，美国国内需求高涨。二者叠加引发了较为明显的通胀现象。下文将重点论述这种因刺激经济而引发的温和性通胀的周期性及影响。
（三）通胀的周期性：发酵期、严峻期、消退期
伴随着经济增长速度的变化，温和的通胀过程具有周期性变化规律，其大致可分为三个阶段。
第一阶段为通胀发酵期，需求与供给的缺口持续扩大，促使物价上行速度逐步加快，但通胀水平整体处于合理区间，同时带动经济持续向好。此时，货币政策以刺激经济为主，或因社会融资需求提振和政策前瞻性出现从相对宽松向松紧适度转变。
第二阶段是通胀严峻期，需求与供给出现较大缺口，物价高速上行，蓬勃的生产端与高涨的需求端持续发力，带动经济过热。此时，货币政策通常转为明显紧缩状态以抑制通胀。
第三阶段为通胀消退期，需求与供给的缺口逐渐缩小，物价上行速度放缓，经济降温并回归正常。随着通胀压力的释放，较强的紧缩性货币政策将有所缓和。
通胀三个阶段的划分依据主要是公众对通胀的态度及货币政策取向，同时辅以CPI同比增速4%~5%作为参考指标。截至2024年4月末，从美国CPI同比增速及货币政策取向来看，本轮通胀过程已经历了发酵期和严峻期，正逐渐进入消退期。
通胀周期在金融市场的演化规律
（一）利率走势与通胀周期的关系
市场利率与政策利率变化具有高度一致性，走势均主要受货币政策影响。在通胀周期的不同阶段，央行态度存在明显差别，采用的货币政策也不尽相同。为了便于观察和理解货币政策，下文针对美国通胀过程的讨论主要以政策利率（联邦基金利率目标区间）为例展开。
在通胀发酵期，货币政策从相对宽松转为松紧适度，利率通常从低位开始缓慢回升；在通胀严峻期，货币政策持续收紧，对应利率一路走高；在通胀消退期，紧缩性货币政策趋于缓和，利率转而下行至合理区间。整体来看，通胀向利率的传导路径可简化为：通胀→货币政策→利率。在整个通胀周期中，利率走势与通胀具有正向关系且带有一定的时滞性，整体表现为先升后降。
美国自2021年初经济开始复苏，消费者物价指数从1.4%一路涨至7%以上；随后在2022年初启动加息周期，到2023年7月联邦基金利率目标区间已从0~0.25%逐步升至5.25%~5.50%。
（二）债市收益率曲线在通胀周期中的形态变化
债市表现与利率走势高度相关，在通胀周期的三个阶段，债市通常会经历慢熊市、快熊市、牛市三种走势。
在通胀发酵期，随着经济的逐步回暖，债市收益率曲线整体小幅上行，债市处于慢熊市阶段；在通胀严峻期，随着货币政策的收紧，债市收益率曲线显著抬升，通常短端上涨幅度明显高于长端，期限利差收窄甚至出现倒挂，出现短期收益率高于长期收益率的情况；在通胀消退期，随着货币政策的缓和，债市或将迎来牛市，收益率曲线整体下行，期限结构也逐渐恢复正常。
如图1所示，本轮通胀过程中，在美联储加息之前的2021年末，美国国债收益率曲线向右上方倾斜；2022年6月末，美联储已将联邦基金利率目标区间调升至1.50%~1.75%，美国国债收益率曲线较2021年末整体上行且平坦化，各期限收益率在3%附近；2022年末，联邦基金利率目标区间升至4.25%~4.50%，美国国债收益率曲线整体较前期进一步上行，且呈现出向右下方倾斜的态势；2023年6月末，利率目标区间调至5.00%~5.25%，美国国债期限利差倒挂进一步加剧，1年、2年、3年、5年、7年、10年关键期限收益率分别收于5.40%、4.87%、4.49%、4.13%、3.97%、3.81%；2023年末，虽然利率目标区间升至5.25%~5.50%，但美国CPI同比已连续数月维持在3.5%以下，市场普遍预期美联储将逐步降息，美国国债收益率曲线中短端较前期有所下行。
（三）通胀周期对股市的主要影响
通胀周期与股市的关系比较复杂，一直是研究的热点话题。根据费雪效应理论：
资产名义收益率=实际收益率+预期通胀率
股票价格属于资产名义收益，理论上是规避通胀的有效手段。然而，股市在实际运行中受多种因素共同影响，如宏观经济政策、国内外政治环境及投资者心理预期等，通胀与股市的相关性被削弱。从宏观角度分析，温和的通胀能促进经济增长，使社会创造出更多的财富，而在利益分配上表现为“企业财富增长＞个人财富增长”，因此整体来看，适度温和的通胀应能促进股票价格上涨。在时机方面，股市的高点可能出现在通胀发酵期与通胀严峻期的转换点附近，这一时期经济运行效率高、货币政策适中，有利于股票价格上行。
从图2展示的美国标准普尔500指数与通胀走势来看，二者之间的相关性并不显著。但整体来看，在美联储加息之前，随着通胀的高企，股市呈现上涨态势。而后伴随逐步加息的过程，股市出现了下行与震荡，体现出货币政策带来部分抑制作用。
通胀对商业银行的影响及应对策略
在通胀发展的周期性过程中，商业银行作为金融市场的重要主体，既有协助政府降低通胀的责任，又有寻求自身发展的动机。
（一）对商业银行的影响
在通胀的不同阶段，经济运行状况和宏观调控政策均存在明显差异，对商业银行的影响也有所不同。
在通胀发酵期，经济逐步复苏，社会融资需求增加，货币政策相对温和适中，是商业银行发展的良好时机。虽然银行负债利率可能会有小幅上行，但相较强劲的信贷融资需求而言，其对银行整体负面影响不大。在通胀严峻期，货币政策逐步收紧，利率处于快速上涨阶段。由于市场利率波动幅度通常会大于政策利率，此时往往出现市场利率明显高于政策利率的情况，对商业银行的负面影响主要体现在信贷额度紧张、债市估值下跌、负债成本增加、流动性风险加剧、部分行业信用恶化等方面。在通胀消退期，紧张的货币政策开始缓和，利率转向下行，对商业银行的负面影响主要体现在宏观经济降温使得有效信贷需求不足、高收益资产难寻等方面。整体来看，通胀严峻期对商业银行的影响最大，是能否实现高质量发展的关键，需做好关键时点预测，对重点业务提前布局。
在美国本轮通胀周期中，美联储在通胀严峻期采取了快速加息政策，促使个别银行自2023年3月开始出现倒闭情况。因倒闭引起广泛关注的硅谷银行，正是在通胀严峻期未能提前采取有效应对措施，致使大量长久期利率债发生浮亏，同时负债成本持续增长却难以筹集存款保证流动性，最终引发挤兑而破产的。
（二）商业银行的应对策略
1．宏观经济研究策略
一是准确把握通胀周期性节奏。宏观经济数据是经济走势的体现，也是制定货币政策的重要参考。商业银行应对其进行及时跟踪、充分分析，进而预判通胀过程的关键时点，为具体业务发展布局提供决策依据。即使未能做到前瞻性的精准预测，也需要做好大趋势的跟踪。
二是掌握通胀的结构性特征。在经济整体逐渐恢复的过程中，各行业的需求增速有所不同，需关注通胀的结构性特征，为信贷投放提供支持。例如，美国此次服务业的通胀水平明显高于商品，商业银行如投向交通、餐饮、住宿、娱乐、医疗保健等领域，容易在较低风险下获得更高收益。
2．信贷投放策略
从信贷期限及计息方式来看，在通胀严峻期，货币政策显著收紧，利率处于上涨阶段，商业银行应适当缩短贷款期限、提高资产流动性，并鼓励以浮动利率计息。在通胀消退期，货币政策出现转向，利率转为下行，此时可增加长期贷款投放，首选固定利率方式计息，为后期留存更多高收益资产。
从信贷投放对象来看，在通胀严峻期，全社会需要提高生产供给，抑制需求过热。商业银行应切实加强信贷管理，正确把握贷款投向，适量增加企业贷款规模、提高经营贷占比，控制个人贷款和消费贷的规模及占比，协助政府合理降低通胀水平。
从信贷结构来看，可优先支持需求旺盛、通胀水平较高的产业，首选人民生活必需品行业，助力其扩大生产、增加供给，既可实现业务快速增长，又能降低自身风险。
3．债市投资策略
在通胀发酵期，受多种因素扰动，债市利率通常呈波动上浮走势，市场存在交易机会。此时需要时刻关注国内外宏观经济形势、货币当局的表态及货币政策等对债市的影响，强化市场研判，捕捉交易机会，在波动的市场环境中获取买卖价差收入。在通胀严峻期，利率上行趋势明显，期限利差收窄甚至出现倒挂。此时需要压降投资规模、缩短债券组合的久期，主要获取高额到期收益并降低利率再度上行带来的损失。同时，充分利用衍生工具进行套期保值，做好债券市值管理，降低估值波动影响。在通胀消退期，债市利率出现下行迹象，应扩大投资规模，拉长债券组合的久期，为后期持续获取高额收益奠定基础。
4． 负债与资本筹集策略
一是创新浮动利率负债产品。在通胀期间，社会融资需求旺盛，商业银行负债短缺，客户的银行存款面临贬值困扰，商业银行间的竞争会愈加激烈。创新浮动利率存款产品有利于吸引通胀厌恶型客户，提高市场竞争力。同时，可择机发行浮动利率金融债券，与浮动计息资产相匹配并形成稳定的利差。
二是积极争取央行政策性资金的支持。在通胀背景下，央行在收紧货币政策的同时，可能会通过结构性货币政策工具支持相关产业发展。对此商业银行应积极响应，充分利用相关政策向央行申请再贴现、再贷款等资金支持，充实银行整体流动性。
三是利用股市筹资补充资本。商业银行应充分利用通胀对股市的促进作用，择机发行股票补充资本，从而提高风险补偿能力，拓展业务增长空间。（本文不代表作者所在单位意见）
参考文献
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[4]肖时松． 通胀对股票收益影响的实证研究[D]． 长沙：湖南大学，2020．
◇ 本文原载《债券》2024年6月刊
◇ 作者：北京银行资金运营中心 杜瑞岭
◇ 编辑：刘羽飞 刘颖
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