来源：市值风云
大股东如果可以“赢两次”，那为什么不呢？
说起藏药，换做以前，风云君最先想到的是藏红花，这得感谢众多宫斗剧的“普及”，因为在这些影视剧中，这是与麝香齐名的好孕杀手、宫斗秘器。
而藏红花之所以在其中充当这种角色与它疏通血管、活血化瘀的功效有关，不适合易出血或有出血症状的人群，况且是孕期女性。
后来风云君也了解到，藏药不仅有藏红花，还有冬虫夏草、红景天、雪莲花等等，不乏名贵药材。
西藏高原独特的生态环境孕育了丰厚的野生药用资源，众多珍稀药材的生物活性成为相关药物和保健产品品牌优势中先决条件之一，这也是藏药产业的特色。
这次风云君带各位老铁一起看看这家藏药产业上的公司——西藏药业（600211.SH），有何特色，质地如何？
与康哲集团的那些事：总代上位控股股东
2018-23年，公司营收CAGR为25%，2023年营收31.3亿，直观来看，公司的业务做的越来越大。
不过回顾西藏药业的发展历程，一路走的并不算顺利，除了外部因素，这跟公司内部经营、治理有很大关系。
（来源：市值风云APP）
西藏药业的全称为西藏诺迪康药业股份有限公司，1999年创立，同年在上海证券交易所上网交易，是西藏自治区第一家高新技术制药上市企业。
公司产品涵盖生物制药、藏药、中药和化学药，涉及心脑血管、肝胆疾病、骨科止痛、风湿、感冒用药等领域。其中公司自主研发的国内首个用于急性心衰治疗的国家生物制品一类新药——“新活素”是核心单品。
新活素2005年获批上市，但直到2007年，新活素销售额还不足500万，在公司自营药品销售总额中占比不足5%，且该品种盈利为负。
公司称是市场开发的原因，当时也正值销售政策和销售队伍的大幅调整期。2006年2月，公司与“新活素”原来的总经销商解除了合作协议，2006年下半年开始加大广告投入和渠道铺货的力度，但都没有取得应有的效益。
（西藏药业2007年报）
痛定思痛之后，2008年3月，公司找到康哲药业（00867.HK），让康哲药业的全资子公司深圳市康哲药业有限公司作总经销商，独家代理“新活素”产品，同时约定西藏药业不得自行销售该产品，后续委托常德康哲推广新活素。
康哲药业在行业中有着广泛的渠道覆盖和专家网络，对于这次合作，公司最直接的目的当然是借助康哲药业的销售能力和销售网络加大新活素的销售。
而此时的西藏药业也没什么家底，这次合作中康哲药业对新活素四期临床实验的承诺还能为公司减少相关临床实验费用的支出。
（来源：西藏诺迪康药业股份有限公司重大合同公告20080311）
多年过去后，公司与“康哲系”决定升级关系，2014年10月，深圳康哲的子公司，现在叫西藏康哲企业管理有限公司，花费近7.9亿受让公司二股东新凤凰城大部分股权，以及西藏通盈及其一致行动人的全部股权。
由此西藏康哲及其一致行动人成为公司第一大股东和控股股东之一，这次交易也算是对公司股权之争的局面划上一个短暂的句号。在那之前，华西药业和新凤凰城两大股东的“内斗”不断。
（来源：西藏药业关于股价异常波动核查结果公告20141022）
截至2024年5月27日，西藏康哲及其一致行动人最终持股比例为38.1%，为公司控股股东，公司实际控制人则是康哲药业的实控人林刚。
（来源：西藏药业2023年报）
唠完公司的这一段历史发展，开头咱也看到了公司不错的发展现状，这和康哲系的加入有很大关系，但天下没有免费的午餐，咱们接着来看。
医保谈判准入+大股东“抽血式”分成
公司的唯一大单品——新活素，药物名称为注射用重组人脑利钠肽，这是一款基因工程药物，填补了国内治疗急性心衰的基因工程药物的空白。
（来源：公司官网）
2018-23年，新活素的营收增速快于公司整体营收，同期CAGR为38.6%，营收占比每年均稳定在90%，2023年新活素营收为28.2亿。
同时，从销量来看，2018-23年新活素销量CAGR为45.7%。翻开公司2017年以来的年报，新活素销量高速增长的推动因素主要是这两点：
第一，自2017年以来新活素持续被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》乙类范围，这促进了新活素市场份额的扩大。
因为不同于医保目录的常规准入，新活素目前国内只有西藏药业独家生产，一直以谈判方式进入医保。
国家医保谈判准入主要针对价格较贵的药，如进口药、专利药和独家品种等高值药品，以及价格昂贵的罕见病用药。简单说，医保谈判是以大幅降低药价的形式允许进入医保目录，即降价换取市场。
二是得益于大股东也就是康哲药业团队强有力的学术推广，不过代价很高。
（来源：西藏药业2023年报）
最初公司与康哲团队合作的推广费用率按照市场定价为61%，2017年推广费用率下调为56%，目前新活素的推广费用率为53%+0.5%奖励基金。
（来源：Choice终端）
因此2018-23年，随着新活素收入增加，公司的销售费用必然是只增不减，销售费用率持续上升，从47.1%提高到56.1%，而同期销售费用中市场推广费占比在97%-99%之间。
其中2023年，控股股东及其一致行动人为公司提供的药品推广服务收费高达16.2亿，占当期营收的51.7%！
公司对此解释说目前还不具备自建新活素推广队伍的条件，也就是说新活素上市19年，公司连最基本的营销推广能力都不具备，只能靠大股东。
（来源：公司官网）
新活素并非急性心衰唯一解，2024年经营目标不高
新活素5年的新药监测保护期早就过了，从重组人脑利钠肽的竞争格局来看，还算友好。
根据药物临床试验登记与信息公示平台，风云君查阅到目前只有石家庄沃泰生物科技有限公司和山东丹红制药有限公司披露均在2023年8月已完成临床I期，目前未见有新进展。
（来源：药物临床试验登记与信息公示平台）
另外从中国心力衰竭最新的诊断和治疗指南来看，重组人脑利钠肽在急性心衰治疗的药物治疗方案中属于血管扩张药，这类药不仅有重组人脑利钠肽，还有三种分别是硝酸甘油、硝酸异山梨酯、硝普钠。
具体来看，这些药物适用的症状有所差异，重组人脑利钠肽适用于急性失代偿性心衰（Ⅱa，B）。该药对于急性心衰患者安全，可明显改善患者血流动力学和呼吸困难的相关症状。
（中国心力衰竭诊断和治疗指南2024，来源：中华心血管病杂志）
2021年，公司全资子公司成都诺迪康生物制药有限公司启动了对新活素生产线的扩建工作，预算1.4亿。该扩建工程正式投产后，年产能将达到1500万支，这个产能是2023年销量的两倍。
2023年报显示该扩建生产线主体建设、设备调试、验证和试生产已完成，目前处于药政报批、检查、审评阶段。
从经营目标来看，公司2024年的目标总营收是34亿，以此计算营收将同比增长8.5%，有所下降，而今年一季度的营收表现则是下滑了22.4%。
（来源：西藏药业2023年报）
无研发能力，投资屡屡失败
除了新活素，公司还有另外两个心血管领域的产品——依姆多和诺迪康胶囊。
依姆多和诺迪康虽然也被公司称为核心产品，但事实是都没啥存在感。2018年以来，依姆多营收呈下滑趋势，诺迪康上市超过20年，依旧不成气候。2023年依姆多和诺迪康营收分别为1.3亿、0.97亿。
此外，公司还拥有“雪山金罗汉止痛涂膜剂”“十味蒂达胶囊”“小儿双清颗粒”等中药品种，2023年总营收贡献不到3%。
（来源：西藏药业年报，制表：市值风云APP）
可见，公司拿的出手只有新活素，同时公司不具备研发新药能力，2018-23年，合计研发投入仅2.9亿，大部分费用化，常年研发费用率不足1%。
（来源：市值风云APP）
而公司扩充产品线主要是通过购买、联合研发的方式，但是管理层眼光一言难尽，这些项目的钱大笔霍霍出去后只出不进，比如接下来说的这三个典型失败项目。
先说说依姆多IMDUR，这是2016年公司通过境外全资子公司斥资1.9亿美元收购来的，这笔投资的资金来源于2017年的非公开发行募集，收购资产全部纳入无形资产，摊销年限20年。
折腾一圈下来，依姆多在多个年度都未能实现预期业绩，公司对此计提大额减值，主要是2018年、2021年和2023年，合计减值7.1亿。
公司称是受到竞品影响、原材料供应不足、成本上升、全球药品销售环境影响等等。
值得一提的是，依姆多（中国市场）也是委托康哲药业下属公司推广的，2023年公司预测依姆多未来销售量及销售收入将有大幅下降，意味大品种培育歇菜，该投资失败。
2020年，公司与俄罗斯HV公司就新冠肺炎腺病毒疫苗的商业化项目进行合作，这个项目已共计花费7.5亿元，但这个项目在2022年暂停了，当年公司对相关长期资产、存货计提减值及开发支出转费用化共计约3.3亿。
2023年公司称预计未来继续推进该项目的可能性较小，又一个项目歇菜。
从年报看，项目暂停的原因为2022年以来，由于国际局势、全球新冠疫苗供应过剩等不利因素的影响，俄罗斯疫苗技术转移相关工作比预期滞后，且后续实现出口返销的不确定性加大。
除以上两个项目外，2020年公司与斯微（上海）生物科技有限公司拟以3.5亿元购买斯微生物的三款在研疫苗的全球独家开发、注册、生产、使用及商业化权利。
合作协议涉及的相关疫苗尚处于临床前研究阶段，公司将承担临床费用，如研发失败相关临床费用存在无法收回的风险。
公司披露称，已对斯微生物进行必要的尽职调查，同时聘请律师事务所出具了专利分析报告，但经监管问询后公司才招认专利分析报告仅用时两天形成，且投资对象相关专利仅处于申请阶段或无法确认，并不支持公司的投资安排！
（来源：Choice终端）
2021年公司与斯威的合作方式又由联合研发变更为股权投资，2023年对斯威计提减值2.1亿！
（来源：西藏药业2023年报）
风云君不敢想象公司内控能有多混乱，竟然能审核通过这种毫不负责的决策，难道仅仅是眼光不行，还是有别的猫腻？
回过头想，这个经营决策权主要是被康哲集团握在手里，风云君觉得这些项目的失败和管理团队的不作为有关，甚至怀疑这之间有利益输送，未来西藏药业恐怕也难有作为。
2023年报显示，公司董事会有9名董事组成，其中6名为执行董事，这里面有4名为康哲集团委派。
ROE波动大，分红募资比不足1
前面我们提到过，公司通过医保谈判以降价换取市场，这对毛利势必有侵蚀。但从毛利率表现来看，公司的毛利率不降反升，这是为何？
风云君根据年报统计新活素自纳入医保以来医保支付价的变化：2017年进入医保，降价40%，2020年降价24%，2023年报披露，2024-25年将执行新的支付标准，继续下降4.5%。
2018-23年，心脑血管产品毛利率从81%连续提升到96%，而心脑血管产品线基本决定整体毛利率走势，同期综合毛利率从80%提高到95%！
（来源：西藏药业年报，制图：市值风云APP）
毛利率提高的一部分原因是新红素产销量大幅提高带来的规模效应，另一部分原因是依姆多减值导致摊销减少后带来的毛利率升高的变化。
从公司整体摊销占营收的比重来看，下降明显，2018-23年，从8.4%降至2.2%。
（来源：市值风云APP）
从2018年以来的净利率表现来看，不出幺蛾子的情况下能在20%以上，2023年为25.6%。
2021年主要由于依姆多4.6亿减值的影响，净利率下降至9.8%，2022年主要因为俄罗斯疫苗项目的失败，净利率为14.5%。
（来源：市值风云APP）
ROE方面，2018年以来波动较大，主要是2021年由于净利率的大幅下降，当年ROE仅为2.6%，2023年净利率提升的同时，叠加资产负债率和资产周转率的提高，公司的ROE升高到24.7%，同比增加11.6个百分点。
截至5月29日收盘，西藏药业的PB为3.3倍。
（来源：市值风云APP）
公司上市25年，分红募资比尚不足1，2017-23年的平均现金分红率为49.3%，2023年来到60%，表现较好。但显然，如果管理层不瞎折腾，靠新活素的独占地位，公司回报全体股东的表现只会更好。
（来源：市值风云APP）
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