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来源：CSC研究投资策略团队
核心摘要
●核心观点：地产政策落地后，我们提示战术上短期见好就收，本周市场如期调整。近期联储降息预期继续后移，汇率压力上升，中国发行特别国债，但前期市场的降准降息预期未兑现，净投放也未出现。A股减持新规落地，同时近期IPO审核重启，宽基ETF呈现流出，微观流动性边际收缩。出口景气仍在，内需修复仍待观察。我们认为战略上对A股仍可持乐观态度，战术上短期以守为主，耐心等待。配置上仍以红利底仓配置，同时关注具备独立基本面逻辑的行业。重点关注方向及相关ETF：关注红利（510880.SH；560700.SH）等，电力（159611.SZ）、养殖（159856.SZ）、有色（159980.SZ）、工程机械（560280.SH）等。
美联储基调边际转鹰，海外市场波动加剧。中国货币政策，前期市场有降准降息预期，持续未兑现，A股微观流动性与供求关系从此前的持续改善到近期出现边际收缩。
近期市场尝试从红利+出口切换到内需顺周期，主要围绕两条线索展开，一是涨价链，二是地产链。但目前持续性及空间出现分歧，一方面，在需求支撑存疑背景下，上游资源品价格波动加剧，中游涨价动能在逐步趋弱；另一方面，地产链基本面在政策落地后并的基本面改善及进一步政策加码都有待观察，本周30城新房销售面积同比降幅并未未见显著收窄。这个切换交易从从预期修复走向基本面定价阶段，从短期需求情况来看，较难继续。
中期配置角度看，在整体盈利预测出现明显上修和新产业周期爆发前，则宜继续坚守红利底仓配置，同时关注具备独立基本面逻辑的行业，如电力、养殖、有色等。
重点关注方向及相关ETF：关注红利（510880.SH；560700.SH）等，电力（159611.SZ）、养殖（159856.SZ），工程机械（560280.SH）；逢低关注有色（159980.SZ）等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
一、本周市场回顾
地产政策落地后，市场热点轮动加快。逐步从前期强劲的乐观情绪转为震荡
本周三大指数集体收跌。上证指数、深证成指、创业指数分别下跌2.07%、2.93%、2.49%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌3.25%和3.83%。行业方面，31个申万一级行业，煤炭（2.19%）、公用事业（1.59%）、农林牧渔（0.57%）涨幅居前，轻工制造（-5.71%）、房地产（-5.26%）、综合（-4.25%）领跌。市场风格维度，国证价值下跌1.39%，国证成长下跌2.79%，价值股占优。沪深300成分股中，TCL中环（8.59%）、晶科能源（6.94%）、浙能电力（6.89%）、晶澳科技（6.14%）、天合光能（5.99%）涨幅居前，招商蛇口（-11.84%）、广联达（-11.02%）、寒武纪-U（-9.92%）、星宇股份（-9.88%）、新城控股（-9.41%）领跌。
北向资金流入，成交额有所回升。本周北向资金净流入8.35亿元。本周成交额有所下降。两融余额变动幅度较小，与上周基本持平，截止至5月24日，两融余额为15368.29亿元。
主题概念方面，养鸡、AI PC等相关概念板块涨幅居前。本周养鸡、AI PC、猪肉领涨，分别上涨5.30%、4.86%、4.45%。本周，AI概念热度再起，其中AI PC成为市场关注焦点。本周内，多家公司发布了AI PC产品。美国当地时间5月21日，在Build 2024开发者大会中，微软公司宣布发布全新“Copilot+ PC”。与市场上现有的AI PC相比，微软将旗下AI助手Copilot全面引入了Windows系统，并且内置了OpenAI的GPT-4o模型，其硬件AI算力据称可每秒执行40多万亿次操作。联想集团也发布了首款搭载高通骁龙X Elite芯片的Copilot+ PC产品，预计将于2024年6月正式上市。5月22日，摩根士丹利发布报告称，预计AI PC在笔记本电脑中的渗透率将从今年的约2%提高到2028年的85%左右。与此同时，英伟达于本周发布一季度财报，受此利好带动，AI概念部分细分领域出现大涨。
二、如期回调、耐心等待
美联储基调边际转鹰，海外市场波动加剧
近期就业数据和美国经济数据持续强劲，美国经济复苏再次加速。美国劳工部周四公布的数据显示，5月18日当周，首次申领失业救济金人数减少了0.8万人（前值上修至22.3万人），至21.5万人，略低于市场预测的22万人，创下9月份以来的最大连续两周降幅。周四晚公布的美国5月标普全球PMI初值录得50.9，高于预期和前值的50，为2个月以来新高；服务业PMI初值录得54.8，高于预期和前值的51.3，创下12个月新高。在经历了两个月的放缓增长后，数据显示美国经济复苏再次加速，美国经济或在第二季度再次实现强劲的GDP增长，成本和销售价格的上升也为通胀目标的实现再度投下阴影。
近期重要官员讲话转鹰，强劲经济复苏下市场预期降息时点后移。美联储FOMC周三公布的会议纪要显示，因一季度通胀数据不佳，联储官员预计需要观望比之前他们预期更多的时间，才会对通胀降至目标更有信心，暗示他们不急于降息、高利率会保持更久。多名官员还对表达了一旦通胀重燃就进一步加息的意愿。近期官员讲话普遍偏鹰，认为通胀下降不及预期，对降息更加谨慎。市场的降息预期同样也在降温，周四美国5月标普全球制造业及服务业数据公布后，互换市场交易员将美联储首次降息时间预估从11月推迟到12月。
强劲的经济数据公布后，美元指数和美债利率持续走高。美元指数边际再度走强，2年期美债利率明显上行。继前两周边际转宽松后，流动性预期再次收紧。叠加近期地缘政治风险，预计后续一段时间海外流动性基调将有所反复。人民币汇率走弱。近期已经影响到港股和人民币，之前外资持续流入中国资产的格局有放缓。
当前市场已对流动性转向紧缩有所反应。从港股市场来看，在经历四月下旬以来的强势上涨后出现回调。5月20日以来，恒生指数累计下跌5.2%；外资属性更明显的恒生科技指数回调更为明显，5月20日以来累计下跌8.1%。港币继前期持续升值后边际走弱，也反映了近期外资流入或有所放缓。从美股市场来看，经济数据公布后美股普跌，虽然英伟达亮眼的财报业绩对标普500和纳指有所提振，但道指却明显下跌，三大指数走势分化。另外，近期地缘政治局势再趋复杂，也对市场的风险偏好有所影响。
国内政策落地后，短期政策、基本面缺乏进一步催化
1）前期宽松预期有所落空
超长债供给计划落地。3月以后10Y国债收益率整体在2.23%-2.35%区间内震荡波动。两会期间《政府工作报告》指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，此后超长期特别国债发行的相关信息一直是市场热点。市场此前预期发行特别国债的背景下，货币政策会进一步宽松，但目前没有看到进一步降准降息配合，利率维持在当前区间。
5月15日-16日10Y国债利率累计上行2.1BP。5月9日杭州、西安彻底全面放开限购，当天10年国债利率上行2.3BP。5月17日地产政策落地，央行设立3000亿元保障型住房再贷款、取消房贷利率下限、住房公积金贷款利率下调25BP、首套及二套房首付比率分别下调至15%和25%，但10年国债利率反而下行0.7BP至2.31%。
5月MLF利率没有变化，低于市场预期。5月15日MLF利率维持在2.5%，在特别国债发行之际，MLF利率保持不变，侧面反映出货币当局对当前流动性的态度偏向谨慎，边际上或为对冲发债影响。说明当前市场利率水平处于央行预期区间，未来货币政策或维持稳健，短期内降准降息概率较低。
2）地产政策幅度符合预期，短期难有进一步动作
本轮地产救助政策落地：地产框架从价格领先转向库存领先。
前期多城积极响应中央号召，放开限购。4月28日至5月10日间，多地陆续不同程度放松了房地产市场相关限制政策，通过控制供给、放松限购、下调房贷利率、“以旧换新”消化存量房产，提振房地产市场政策组合拳。一线城市中，北京、上海、深圳加码地产政策。5月6日，深圳定向放松非核心区限购，适度调整企业购房规则。5月9日，杭州、西安两大核心二线城市相继全面解除住房限购。在此之前，两地的核心城区均有限购政策。限购的放开有助于提振购房需求，鼓励有购房能力的居民买得到房。
5月17日，地产政策落地。央行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付款比例和设立3000亿元保障性住房再贷款。有利于提振市场信心，优化库存，降低居民购房门槛，支持有购房需求但实际购房能力受限的居民更容易获得优质住宅。相比2015年，本次地产政策框架有所不同：本次地产政策以真实的保障性住房需求为根基去库存，更强调去库存。2015年更强调扩大有效需求，发布政策后地产开发规模迅速扩大。
政策落地之后需观察地产高频数据
本次地产政策有利于提振商品房市场信心，对房地产市场稳定有积极作用。自地产政策宽松预期以来，市场房地产板块及部分地产链相关行业出现了明显的上涨，04/24最低点至05/17最高点，申万房地产开发板块和房地产服务板块分别上涨27.95%和43.71%，这一阶段的上涨主要为预期地产政策调整下的市场情绪修复。而本周出现了较明显的回落。
地产高频数据表现依然疲软。2024年前4个月全国房地产开发投资同比下降9.8%，新开工和竣工面积分别同比下降24.6%和20.4%。同时，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。仍需观察地产政策对于销售、价格等地产核心数据的改善。
历次地产响应周期
2021年以来，房地产市场发生过4轮较大的政策调整，但最终均未走出真正的反转行情，本轮行情仍需更强的基本面线索支撑，如后续政策细节的落实、政策工具的丰富以及地产高频数据的反应等，这是我们需要重点观测的。从2021年以来经验看，地产政策出台后2个月左右市场对于政策效果的验证就有要求。
自2021年起，地产销售增速下行叠加2020年三道红线后房企融资端面临限制，部分房企出现债务违约等情况，上半年楼市政策偏紧状态，房地产市场步入了深度调整阶段。9月末央行提出，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府做好“两个维护”。同时，银保监会也表态，在贷款首付比例和利率上支持首套房购房者。一直紧缩的房地产贷款基调出现了调整。个人按揭贷款出现边际改善的趋势。
进入2022年，地产市场持续低迷，房企资金压力进一步加大，出险房企增加、烂尾风险上升，市场调控频率也随之攀升。2022年4月底的中央政治局会议强调，要“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，各地楼市政策随后进入调整高峰期。7月，“保交楼”首次写入政治局会议文件，7月底的中央政治局会议提出，要“稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。
2022年9月即将结束时，国务院、央行、银保监会、以及财政部集中出台刺激商品房政策。2022年10月、12月和2023年1月，人民银行先后推出民营企业债券融资支持工具（第二期）、保交楼贷款支持计划和房企纾困专项再贷款三项支持房企的结构性货币政策工具，2022年11月人民银行推出金融支持地产十六条，2022年12月中央经济工作会议提出“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，这一轮政策的密集出台成为2023年上半年房地产修复行情的触发点。
2023年8月下旬，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。优化了差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。
3）股市微观流动性从此前的极度乐观转中性
边际上大股东减持小幅度增加。全部A股重要股东净增持市值总和边际下降。过去几个月产业资本连续回流，重要股东增持改善资金面情况。近5个交易日以来，重要股东累积净减持市值4.61亿元。
股市资金需求增加。沪深交易所发布上市委审议会议公告，拟于5月16日审议企业的发行上市申请。截至5月12日，2024年共有36只新股完成IPO，同比减少67.86%；募集资金267.09亿元，同比减少81.21%。目前，IPO排队数量达590家，其中3家开始受理、61家已问询、28家已审核通过、23家报送证监会、35家证监会注册、431家中止审查。
三、行业配置：轮动持续，抱牢主线
5月以来市场反转效应增强，行情轮动加速。其特征包括，一是行业轮动速率加快，从4月底的科技占优，到5月上中旬的复苏预期交易，再到本周的红利风格。二是高低切现象明显，1-4月涨幅靠前的板块5月以来普遍出现明显回撤，如家电、石油石化、有色金属等，而前期跌幅靠前的领域则出现反转，政策催化下地产链（房地产、建材）表现亮眼。
随着本周风格再度回归红利，如何看待后续复苏交易持续性？5月以来的顺周期行情围绕两条线索展开，一是涨价链，二是地产链。涨价链的驱动力来自于前期资金油铜等资源品价格的快速上行，以及中游原材料如钢铁、化工短暂的库存回回补效应；地产链的驱动力在于超预期的政策。叠加相关板块前期偏低的估值水平，市场预期快速修复。但行至目前，一方面，涨价的动能在逐步趋弱。供给冲击基本反馈后，上游油/铜渐回归基本面；另一方面，对于地产链，从我们对于历史行情的复盘结果看，基本面下行周期地产链板块行情基本与政策预期相关，时间、空间均有限，随着预期政策的全线落地，行情也逐渐趋于尾声，需待后续基本面发生实质性转变，参照14-16年，地产链板块才有望走出趋势性超额收益行情，截至 5月25日当周，新政带来的效果并未超市场预期，30城新房销售周环比上行5%，同比降幅仍达30%。整体来看，复苏交易将步入走向从预期修复到基本面定价阶段，而结合偏淡的需求预期看，预计进一步空间有限。
单纯从轮动节奏看，目前年初以来跌幅同样领先，而近期催化增多的科技方向可能也会有一波短期补涨机会。本周英伟达公布最新财报， 25FYQ1营收260亿美元，同比增长262%，超此前指引（240亿）及市场一致预期（246.5亿），下季度指引280亿美元， QoQ+18%，YoY+170%，亦较 268.2 亿美元的一致预期高逾4.4%；25FYQ1净利润达148.8亿美元，同比增长628%，进一步验证AI 算力芯片需求高涨。微软发布第一款Copilot+PC，AI PC换机潮有望陆续启动；而展望6月，COMPUTEX 2024和WWDC 2024将相继召开，有望带动新的硬件创新。从交易额占比看，电子+传媒+计算机+通信四板块已回到23年以来偏低水平。
但从中期配置角度看，宜继续坚守红利底仓，同时关注具备独立基本面逻辑的行业，如电力、养殖、有色、工程机械等。回归到风格轮动的基本面本质，利润占比的趋势变化决定风格超额收益方向，目前中信行业稳定风格的利润占比上行趋势仍在延续，在经济需求及新的产业周期未出现的背景下，红利风格市值占比提升趋势仍未出现明显挑战。此外，电改有望加速、猪价拐点明确、降息预期以及出海逻辑分别支撑电力、养殖、有色、工程机械板块的独立行情逻辑亦在延续演绎。
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