来源：资管风铃
作者：冷炎
编辑：宫何
1127年的盛夏，襄王赵构面对金军的南下和被掳走的徽钦二帝，在群臣劝进下于南京继承大统，正式成为宋高宗。
当年之南京，其实位于今天的河南商丘，这里距离金兵太近，对一个刚重置的政权并不安全。
赵构很快又迁都于东南方向的扬州，但金军次年的再次南，并发狠进攻江淮地区。
临危阵变，高宗再次举家搬至临安，并在建康、越州、温州、台州等地几经辗转又切换回临安，最终初定了后来的南宋疆域。
如果说凭借江南富饶的资源禀赋，选择“退守南宋”让赵氏王朝得以续命百年之久；
那么在投资领域，“退守南宋”则可能表达了一种优质可选标供给稀缺、营商环境区域不均的担忧。
3年多前，银华基金的百亿基金经理焦巍因提出“退守南宋论”的观点而一度出圈。
在其所管基金的定期报告中，焦巍结合对上市公司地区风土人情的不断实地拜访，提出：
投资从不过山海关到退守长江南
目前则基本限于南宋的地盘
焦巍的彼时持仓确实践行了这一结论。
2021年初，焦巍旗下规模最大的银华富裕主题前十大重仓股中，除山西汾酒、云南白药外，剩余8家公司均位于“南宋”区域，其全部持股中的“含宋量”也超过了7成。
若从今天回看，上述基于风土地理的配置方法，能被坚持的有效期很难超过3年。
截至2024年1季度末，银华富裕前十大重仓股中仍然位于“南宋”境内的公司，仅有美的、茅台2家，而其余8家是以中移动、中海油央企为代表的北方公司，合计占净值比已接近半数。
不仅如此，其当年高度看好的白酒，在前十大重仓中也仅剩山西汾酒1只。
和以上变化同期发生的，是权益投资热度的降温，以及银华富裕近3年来高达超过4成的深度回撤。
从“南宋概念”提出到如今弃守的3年时间里，焦巍和他的产品经历了什么，又错过了什么？
01
反思or动摇
最高光的2021年6月末，焦巍所管基金的资产净值一度达到325.6亿元。
撑起这一规模量级的，是代表作银华富裕过去2年显著领先的同类排名。
2019年至2020年的Wind数据显示，银华富裕（A类、下同）通过重仓白酒、医药等行业龙头，2年累计实现205.9%的总回报，在613只同类产品中排名前9%。
非凡的业绩，让银华富裕的总份额从2019年最低时的21.4亿份，快速膨胀至两年后的35.2亿份，期间增长64.5%。
在上述成绩单加持下，银华基金更是分别在2020年8月、2021年5月和9月，以焦巍为基金经理发行了银华富利精选、银华富饶精选三年持有、银华富久食品饮料精选3只产品，累计募资达128.6亿元，并进一步做大了焦巍旗下的总规模。
然而市场反转的此后数年，银华富裕的绩优水平却没能得到延续。
2021年至2023年，银华富裕的累计亏损达到了-41.2%，并在接近1500只二级同类中排名倒数后-17%。
顺风局中发行的富利精选、富饶精选、富久食品饮料，至今分别酿下了-37.8%、-41.3%和-29.6%的累计回撤，3只产品在2021年至2023年期间的合计亏损达26.5亿元。
倒回头看，焦巍过去3年的亏损主要先前所重仓的白酒、医药等行业的深度调整有关。
但对个别龙头押下重注的风险，早在3年前就曾出现过修正的机会。
2021年初，银华富裕的净值曾在指数调整下出现快速下跌，在2月10日至3月9日的15个交易日的累计回撤一度高达27.3%。
当时，不少权益基金也曾出现类似幅度的剧烈调整，而有关核心资产泡沫、基金报团、押注赛道等风险的讨论也在业内掀起。
例如时任中欧时代先锋基金经理的周应波就曾直指：2020年以来僵化的“核心赛道投资”行为是严重的不负责任类赌博投资。
焦巍起初并非没有听到这种声音，但其却略带嘲讽的这种提示音以“羊群”比喻以冠之。
在2021年的1季报中，焦巍曾这样写到：
对于当下当前市场关注的所谓抱团分化，风格转换，核心资产泡沫这些简单词汇，我们认为自己需要警惕。
美联储缩表、白酒泡沫、经济周期这些简单的五个字标语，最容易打动市场的羊群投资者。
群体总是急于行动，懒于思考。
我们倾向于不断提醒自己，不要通过这种蜜蜂忙碌式的投资，在最好的时代里，不停地抛弃核心资产。
经过近3年的核心资产杀估值，再来回看上述文字，无一不成为类似的“以独立思考为由，将风险警示标签化”的深刻教训。
在后来的反思中，焦巍似乎也意识到了问题所在，其在2022年、2023年的季报中先后坦言：
意识到估值和边际变化的重要性
不再死守“坚决不卖出好公司”的信条
过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”
然而，这究竟是其对先前无视当初赛道泡沫质疑的修正，还是应对近年来净值回撤的本能应激，外界已难以知晓。
但要知道，作为宏观出身的投资经理，焦巍早年并非没有对估值问题有过充分认识。
在2019年的年报中，焦巍曾说：
安全边际决定了波动，在价格过高时，所有的投资都需要考虑冗余思维和额外保护。
然而1年多后的2021年初，焦巍一改对“安全边际”的关注，转而拔高对高估值标的的容忍度，踏上了追求“长期持有伟大公司”的叙事之路：
卓越的企业凤毛麟角，相对较高的价格是可以也应当接受的
我们对优质公司的坚定长期持有不动摇，不会因为价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。
市场所见证的是，短短不到2年的市场变化，就足以让一名顶流基金经理的任职呈现前后自相相矛盾的苗头。
思路的切换背后，究竟是斯时创出新高的茅指数刷新了焦巍的判断，还是在公募的相对收益竞逐压力下，需要强化对自身持仓的自证使然？
持仓估值的一路走低，能够管窥焦巍思路的切换——2021年半年末，银华富裕的重仓股平均PE高达96.8倍，超过同类均值的2倍；平均PB高达22倍，超过同类均值的3倍。
而截至2024年1季度末，银华富裕的重仓股平均PE已降至16.3倍，仅为同类均值2/3；平均PB为2.6倍，不到同类均值的8成。
与仍然重仓坚守白酒的刘彦春们不同，如今的焦巍调整了先前对“伟大公司”的过高期望。
市场密集聚焦红利策略的2023年3季报，焦巍终于这样写道：
美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的。
终局的分红回报才是投资的归宿。
为了确保认知与时俱进的迭代，擅于反思对基金经理来说从不是件坏事。
但如若在市场骤变中面对净值起落就妄自尊菲，却有可能坠入自我框架丢失、风格飘逸不定的陷阱。
一着不慎，反思就会异化为动摇。
02
疲惫赶场
焦巍虽曾在2021年1季报中声称“不考虑二线资产”，但其操刀的银华富裕等基金却在随后的2021年2季度大笔建仓二线酒企酒鬼酒。
截至当年底，焦巍旗下4只基金合计对酒鬼酒的持仓市值高达21.5亿元，约占其同期在管287.4亿元总规模的7.5%。
然而如此重注却不幸押在了酒鬼酒的估值高点。
2021年2季度建仓至今，酒鬼酒已累计下跌超过7成，并成为这一时期对银华富裕们最大的业绩干扰。
在后来的季报中，焦巍似乎又将自身误判反思为对景气周期红利下沉的线性外推：
原本以为（这轮周期）会延续三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。
每名基金经理都有属于自己的能力圈，哪怕忽略了后来消费总量天花板及库存周期的冲击，或许都可以理解。
但明明刚表态“不考虑二线资产”的背景下，却仍依托于“次高端搭顺风车”的逻辑来重仓二线酒企，并最终坠入了行业周期的陷阱，就有些略显尴尬了。
一个不可忽略的事实是，在焦巍2021年2季度建仓前的过去一年，酒鬼酒以452.5%的涨幅居于21家白酒股之首。
如此背景下的抄顶交易，很难不引发外界猜测：
这究竟是基于茅台涨价普惠次高端价格带的线性推衍，还仅仅是为了给右侧交易寻找一个适合的基本面理由？
焦巍看似右侧追涨的交易远不止此。
2022年4季度，焦巍的银华富裕首次买入煤炭股兖矿能源2000万股。
要知道的事，兖矿能源自2021年初至2022年3季度末已上涨接近5倍，而重仓煤炭的黄海甚至拿下了当年的业绩冠军。
不遂人愿的事，或由于前期上涨过快，兖矿能源股价在2023年上半年接近腰斩。
同一时间，焦巍又快速卖出兖矿能源，换仓至波动率更稳的中国神华。
截至2023年3季度末，中国神华、山煤国际等煤炭龙头首次出现在了银华富裕的前十大持仓中，并在第4季度被进一步加仓。
如此持仓的背景，同样是是煤炭龙头们已在过去两年的贝塔熊市中逆势翻倍。
至此人们不难发现，在近年来的市场震荡和行业内卷压力激增的折腾下，昔日那些期待“长期拿住伟大公司不动摇”的基金经理们，正在向追涨杀跌的右侧选手靠拢。
焦巍曾提出过“搬砖理论”，其认为频繁的买低卖高会让手中最终留下一堆垃圾资产，并一度宣称：
我们较少做主动的仓位选择，更绝不参与所谓的风格轮动。
但焦巍的实际交易却越来越频繁了。
2020年，银华富裕的持仓换手率仅有83.4%，到2023年则骤升至140.2%；而就像“搬砖理论”一样，更努力的交易，并没能换来更卓越的成绩。
到2024年1季度，饱经估值之苦的焦巍貌似吸取教训，放弃长期持有方法论的同时，大幅砍仓买入不足1年的煤炭股，转而追加了白电、火电和油气类标的，思路上明显加权了当下市场流行的红利视角。
与如今更加积极的交易产生鲜明对比的，还有焦巍对茅台的态度变化。
有别于此前的长持思路，银华富裕2023年初至今，已连续5个季度减持茅台，持仓量从期初的90万股下降至2024年一季度末的45万股出现腰斩，仓位座次则从第2大重仓股退居至第6大重仓股。
在一众投资经理去魅“茅指数信仰”的过程中，大幅减持已不是什么新鲜事。
但在归因上，其却疑似将焦虑指向了近年来茅台冲刺系列酒，乃至与瑞幸合作的品类创新上。
例如银华富裕的2024年1季报中，焦巍表示：
一些白酒产品“更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高”，但“快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害”
所谓“快速增长”、“品牌损害”，大概率并非指向当前发狠控量挺价甚至不惜手撕电商巨头的五粮液和泸州老窖。
围绕茅台去年与瑞幸共同登上热搜的“联姻”，反而在消费行业掀起了有关“要收入还是要品牌”的热议。
从银华富裕的上述表态中可以发现，焦巍像是一名十足的品牌信徒。
茅台的短期压力集中于下行的飞天批价、不足的开瓶率和堆积的库存周期，这是市场的已知共识。
但在茅台的长期矛盾上，如果基于焦巍的上述观念，来观察茅台意在下沉的系列酒战略，以及和瑞幸、德芙等大众消费品的联名动作，更容易得出一个“伤害长期品牌”的结论。
可如果真的站在DCF视角审视，品牌从不是商业目的本身，而只是一种提高产品价格、延长生命周期以最大化获取现金流的手段。
人类会衰老，老来多健忘，每年有固定人口比例离开消费市场。
因此任何品牌都存在折旧和生命周期，这正是强大如爱马仕、可口可乐也不会舍弃广告营销的原因。
茅台的长期问题，恰恰有可能来自品牌本身。
需要掂量的反而是：
它未来的影响势能足以等量覆盖未来的年轻市场吗？
现有的拳头大单品能够实现规模化的出海吗？
纷繁的市场环境，又能确保在未来30年乃至更长时间，白酒或其他酒类大类不会孕育出一个同等级竞争对手吗？
要知道的是，飞天终端价格超过普五的2006年，距今也还不到20年，那时的人们绝不会相信，未来会有一群年轻人热衷于抢购球鞋和泡泡玛特。
从这一角度讲，茅台发力下沉卖出百亿的1935并不构成根本问题，通过联名瑞幸、德芙来触达更多年轻人，也是对品牌长期危机的一种积极应对。
这些举措能否最终奏效，又是否与茅台的长期估值相匹配，就是另一个问题了。
但同样是对于白酒的远虑，我们始终无法为了一个看似正确的答案，去寻找经不起推敲的模糊理由。
回看当初的“南宋论”，也是一种立足于切片调研或地理标签，缺乏实在逻辑演绎，但又能迎合社会意识对于营商环境焦虑情结的朴素观念。
从“坚守伟大企业”切回到看重“买的好”的安全边际，从7成仓位的“江南企业”转变为如今的“弃守南宋”，市场足以感知三年多的市场变化带给焦巍的认知冲洗。
其实拉长周期，焦巍时期的银华富裕仍然取得了不俗的成绩。
其接手的2018年末至今的5年多来，累计回报高达101%，累计超越基准回报75.3%，并凭借约合13.8%年化回报，在613只二级同类中位列前30%。
2024年以来，其甚至凭借13.3%正回报逼近了同类排名的前10%。
不过业绩顶点的规模吸附和银华基金的右侧发新，让焦巍的4只产品反而在过去5年合计倒亏了11亿元。
比业绩短期化更危险的，还有认知与风格的闪电切换。
因为这无法让持有人足够清晰去识别和判断投资经理内核的稳健度。
从银华富裕持有人结构变化，能够发现更成熟的机构持有人正在用脚投票。
昔日宣称坚守伟大公司的“南宋派”基金经理，3年后却用7只北方公司填满前十的重仓席位，甚至还要主刀发新一只以央企为名的主题基金。
这本身就是件足够魔幻之事。
（完）
风险提示
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