创金合信基金魏凤春：房地产新政下的投资策略 结构性特征明显

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点的核心观点是库存交易成为当前的策略重点，在史无前例的房地产限制供给与扩张需求政策一起发力的预期下，全面去库存催化了近期房地产的独特行情，大有大漠孤烟直的味道。基于房地产新政的投资策略如何实施，其空间与时间如何界定，是本期视点要着重回答的问题。

　　一、房地产政策的时间特征

　　近五年来房地产从主导产业的身份逐渐降格，房地产企业财务压力及其演化的不确定性对政策的应对起着决定性的作用。概括起来讲，房地产的政策是一个从全面管制到试探性放松再到全面放松，从抑制需求到控制供给与激发需求并举的一个过程。新政的主要内容可以概括为：1）从需求角度看，全面放开限购、降低首付比例、降低房贷利率，目的在于提升参与者加杠杆的空间。2）从供给角度看，工作重点从通过三大工程来增加供给解决公平问题，到地方政府和国有企业收储来去库存，并且通过严格量化的去化周期限定新的土地供给，这实际上是减少了供给。供给收缩与需求提升并举，政策力度空前强大，中央各部门与地方政府协同用力，并且有具体的资金支持，资本市场给予积极的应对是本能的反应。

　　二、房地产新政的作用力

　　狭义上讲，投资者应该会继续关注房地产的反弹力度，是昙花一现，还是从此走出低谷，重铸辉煌。从常规的逻辑看，昙花一现有些过于悲观，重铸辉煌过于乐观，房地产销售面积和销售额止住下滑态势，为下一步继续消化库存打好基础应该是理想的局面。沉疴确实需要用猛药，但只开药方是不够的，药量还必须要足。国务院新闻办公室近期举行的政策例行吹风会透露，央行设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。统计局最新公布的4月末商品房待售面积74553万平方米，同比增长15.7%，其中，住宅待售面积增长24.5%。二组数据对比，如果希望毕其功于一役，目前资金量可能还是不足的。

　　从具体的措施来看，地方政府如何配套，如何收储，如何将保障性住房出租给需要的人，如何定价显然还处于尝试阶段。地方政府本来债务压力就很大，再承担加杠杆的责任，如何进行利益的协调，如何从短期的政策操作转化为长期的制度化建设，需要时间。更关键的是，居民具备了加杠杆的条件，前期观望并累积的需求会短暂释放，之后会否持续形成购买力是需要收入支撑的。我们知道，对于房地产这类带有资本属性的消费品来讲，需要三类收入来共同支撑其消费能力：过往收入（储蓄）+即期收入+预期收入。在新旧产业的过渡期，即期收入和预期收入的提升都受到很大的约束，储蓄主要的作用在于应对不确定性，这在很大程度上决定了居民加杠杆的力度。

　　三、投资布局的总量与结构性特征

　　基于以上分析，我们倾向认为，房地产新政的作用在于遏制房地产的恶化，消除系统性风险，从而提升资本市场的风险溢价，这是总量的判断。从结构上看，受益的房地产产业链，落实到具体的公司是有优先级的，这决定了投资布局的先后次序。一般认为，债务压力较小的地区地方政府更有动力收储，并且还可能通过金融市场完成资本运作，这类似于八年前通过二级市场利用股权收购进行救市的逻辑。同时，这些地区居民的购买力是相对高的，居民财富的累计值也高，更有利于需求的释放。从被收购的对象来看，尽可能避免道德风险是政策实施的前提。因此，国有或国有控股的，或者在二级市场上信息公开，定价市场化的公司受益更大。因为资金体量的约束，寄希望全体房地产公司受益是不现实的。

　　房地产产业链受益的结构性特征是明显的。从上周的市场走势看，申万一级行业涨幅中，建筑材料（5.0%），建筑装饰（3.0%）收益排名紧随房地产（12.7%）之后，这可以给出直观的解释。有个有意思的现象是，家用电器上周收益率是-2.4%。截至2024年5月19日，申万一级行业中，家用电器今年以来的收益率为20.37%，排名第二，仅次于银行的收益率（21%）。对于家电行业的走势，有一种解释是相较于地产行业的中长期下行趋势，家电行业已经摆脱了地产行业的不利影响而稳健复苏。即家电行业是因为完成了“去地产化”而达成此业绩的，这和过往“房地产业打个喷嚏，家电业就感冒”的逻辑不同。这是不是可以得出房地产对权益市场的影响没有投资者既往印象中那么大呢？

　　在房地产重新受到重大政策刺激加持的未来，家电行业是重新去拥抱房地产，还是从此分道扬镳，坚定投入新质生产力的怀抱呢？似乎答案不是很明确。也正因为这一烧脑的思维的转换，今年错失家电的投资者并不在少数。这和过去三年将技术与资源截然分开，而不认可煤炭石油等资源的逻辑几乎是一模一样的理由。我们曾经数次提示过，在过渡期，很多投资逻辑事实上已经或正在发生着变化。低头拉车、脚踏实地固然重要，抬头看路可能更加关键。

　　四、投资策略实施的空间与时间

　　我们认为当前房地产处于周期底部，因而它不是战略布局的点。地产具备战术配置价值，是对择时的重大考验。再进一步，前述分析的政策需要大量且持续的资金支持，除了居民的储蓄之外，银行的让利也是必然的。为房地产疗伤，银行会不会因此贫血，从而引发市场对更大风险的担心，也是我们系统性思考时不得不考察的问题。做出这一判断的事实依据是：国家金融监管总局今年2月发布的《2023年商业银行主要监管指标情况表》，显示2023年末银行的净息差跌破1.7%至1.69%，已低于《合格审慎评估实施办法（2023》中自律机制合意净息差1.8%这一“警戒线”。这种担心并不是杞人忧天，家用电器固然可以与房地产脱钩，银行与地产的关联度较大。这种担心界定了房地产政策实施力度的边界，也为策略的实施划定了时间和空间。