“不是此时，更待何时”！高盛不愧“外资牛市旗手”

　　来源：华尔街见闻

　　自从9月政治局会议召开之后，高盛连发多篇研报唱多中国股市，包括将中国股市评级上调至“超配”，称看到外资正从印度流向中国，俨然成为中国牛市的“编外”旗手。

　　7日，高盛又发布了一份引人注目的研报，再次表达了这家华尔街巨头对中国股市的乐观态度，并提出了十大买入中国股票的理由。

　　在这篇题为《不是此时，更待何时？看涨中国股市的十大理由》的报告中，高盛中国首席策略分析师刘劲津（Kinger Lau）写道，从历史上看，中国股市对财政宽松的反应比货币政策更积极，如今货币政策已经基本落地，未来如果有进一步的财政刺激措施出台，中国股市可能会有更加积极的反应。

　　刘劲津还指出，历次政策大转弯带来的重新定价，股市涨幅很少止步于30%，持续时间也在150天以上，相比之下，本轮上涨距离开始仅过去不到20天。

　　此外，投资者的错失恐惧（FOMO）情绪仍在发挥作用，不仅仅是国内散户投资者，外资对于中国股市也存在FOMO情绪。报告指出，全球对冲基金目前对中国股票的净/毛头寸处于或低于5年均值，并且比2023年初的近期峰值低4个百分点。

　　操作方面，高盛将港股评级提升至“超配”，但相较于港股更看好A股，预计未来一年A股还有14%-15%的上涨空间，高盛还看好股东回报相关的股票、中小盘股以及能够代表整个股市表现的代理股票（如指数基金或ETF）。

　　十大看涨中国股市理由

　　一、政策已经摊牌

　　高盛首先指出，中国政府近期推出的一系列政策措施，旨在稳定经济增长和股市。自9月24日以来，覆盖货币宽松、财政刺激、房地产市场支持和股市激励政策在内的超过10项关键措施相继亮相，其规模和广度被认为具有里程碑意义，与2008年的“四万亿刺激计划”相提并论。

　　二、市场反应，这一次不一样

　　高盛认为，与过去几年相比，中国政府在政策刺激方面更加迅速和有力。市场对于政策的预期较低，因此最新的宽松政策超出了投资者的预期，从而改变了市场对政策的预期。

　　中国政府在最新的宽松政策中，似乎已经从以往的侧重于供给侧的措施（例如基础设施投资），转向了更多关注需求侧的政策工具（如按揭再融资和其他可能的消费相关补贴和社会保障福利），这表明决策层正在采取更为有效的措施来解决经济中的结构性问题。

　　这种政策转变可能意味着，如果未来有进一步的财政刺激措施出台，中国股市可能会有更加积极的反应。

　　三、不要与央行作对

　　报告特别强调，中国央行对股市的支持力度前所未有。央行通过提供流动性（5000亿元的掉期安排）和鼓励股票回购（3000亿元的股票回购再贷款计划）等措施，向市场传递了强烈的政策信号。高盛写道：

虽然从技术上讲，这些计划并不是量化宽松（QE）措施，因为央行表示这些计划不会创造新的基货币，但它们允许市场参与者利用央行的资产负债表，并重新部署所得资金（在某些情况下加杠杆）以有吸引力的资金成本投资股票，从而有助于恢复市场流动性，提振股票需求（例如回购）。

　　四、 政策大转弯带来的涨幅很少低于30%

　　高盛指出，MSCI中国和CSI300指数自9月份低点以来分别上涨了36%和27%，是自1993年和2005年指数推出以来最强劲的上涨之一。历史表明，本轮上涨可能还有更多的空间。高盛表示：

MSCI中国在过去二十年中实现了25次20%以上的涨幅，其中4次由（积极）政策和/或市场对政策预期的基本变化引发的牛市，平均产生了85%的回报，持续了218个交易日；

指数市盈率（基于未来共识估计）在这4个时期平均和中位数市盈率分别达到14.4倍和13.6倍的峰值，而目前为11.4倍。

　　五、日本经验的启示

　　借鉴日本股市的经验，高盛指出，即使在长期熊市中，也可能出现强劲的上涨行情。

　　从1989年到2003年的十四年间，日本股市累计暴跌了73%，但期间经历了两轮明显的熊市反弹，分别是在1992-1996年和1998-2000期间，这两次反弹都是由政治或政策预期的重新定价所引发的。

　　高盛指出，两轮熊市反弹都非常强劲（日元计价分别上涨39%和65%；美元计价分别上涨67%和119%），持续时间都超过一年。

　　六、中国股票依然便宜

　　高盛指出，截至10月3日，MSCI中国和沪深300的交易价格分别为11.2倍和13.3倍的远期市盈率，在过去5年的回顾期内分别比平均水平低0.2个和高0.5个标准差，相对于过去十年的范围分别比平均水平低0.2个和高0.6个标准差，基本上处于或略高于中期水平。

　　中国相对于全球主要股市的估值仍有显著折价，比发达市场和新兴市场（不包括中国）的基准股指低40%和15%。从远期市盈率与盈利增长比率（PEG）来看，中国海外股票和A股分别为0.9和1.1，而发达市场为1.5，新兴市场（不包括中国）为1.2。

　　高盛通过模型分析指出，政策的正面影响和市场对极端负面情况的过度担忧，正在为中国股票的估值提供上涨空间。如果排除极端的负面情况，MSCI中国的真实价值应该比市场在9月中旬的估值要高出15%。

　　七、FOMO情绪高涨，外资持续回流

　　中国股市最近出现了显著上涨，交易活动激增，A股日成交额达1.5万亿元，9月27日交易量过大导致上交所一度无法交易。高盛观察到，市场参与度提高，资本从发达市场向新兴市场的转移正在进行中。

　　高盛指出，投资者FOMO情绪上升，尽管对冲基金和全球共同基金对中国股票的持仓仍低于近年峰值。国内散户参与度提高，新账户开设数和ETF流入增加。资本流向显示，尽管发达市场投资者对中国股市的悲观情绪导致他们多数退出，但南向资金持续流入，新兴市场购买兴趣上升。

　　高盛数据显示，全球对冲基金目前对中国股票的净/毛头寸处于或低于5年均值，并且比2023年初的近期峰值低4个百分点。

　　八、利润前景已适度改善

　　尽管可能需要更多的刺激措施来扭转局面，但企业利润前景已经适度改善。

　　高盛已将2024年和2025年MSCI中国的每股收益（EPS）增长预测分别提高了4个百分点和2个百分点，均达到12%。

这反映了宏观增长的潜在刺激冲动、今年至今人民币对美元的1%升值、因财富效应而适度回升的消费需求，以及下半年的有利基数效应。我们对今年和明年两个市场的EPS增长预测仍然略低于华尔街共识。

　　九、美联储政策的影响

　　美联储在9月份出人意料地降息50个基点，这为中国的刺激政策提供了更多空间。高盛写道：

期货市场现在预计在今年剩余时间内美联储将降息50个基点，并在2025年降息100个基点，美债收益率处于近年低点，中国央行的宽松决策应该在利差和对双边汇率影响的背景下，受到美联储政策的较少限制。

　　十、中国股市在全球投资组合中的重要地位

　　作为全球第二大股市，中国股市在全球投资者的投资组合中仍将占有一席之地。高盛表示：

在过去短短两周里，中国股市的30%大幅上涨给那些专注于中国市场的投资者上了一课，那就是如果他们对中国政策过于悲观或者与中国股市走势偏离太多，可能会付出很大的代价。尤其是当股票的估值并不高，且投资者的持仓量不大时，这种风险尤为显著。

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