来源：CSC研究投资策略团队
核心摘要
●核心观点：地产收储政策落地，超预期降首付降利率有利刚需，债市反应淡定，股市先行反应乐观预期。近期国内生产端修复，但内需整体偏淡，美国大选年中美关系存在不确定因素，A股市场供求关系近期有边际变化，综合看我们认为战略上对A股仍可持乐观态度，战术上短期不宜过于激进，以稳为主，交易上可持见好就收的心态。结构上继续关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械（560280.SH）、龙头家电（560880.SH）等。逢低关注红利（510880.SH；560700.SH）、有色（159980.SZ）等。
地产收储政策落地，机制与规模与市场乐观预期有所不同，从之前经验看，额度是否能充分使用有待观察。降首付降利率有利刚需置业，从之前经验看，对整体楼市影响可能有限。政策落地后，债市反应平淡，股市先行反应乐观预期。
近期数据显示生产端持续偏强，但内需整体偏淡，社零增速低于市场预期，制造业亮眼推动固定资产投资同比实现增长。
近期股票市场供求关系边际变化，IPO重启，大股东减持有增加迹象，ETF有流出迹象，资金面数据环比略有下行。
美国CPI数据预期下降，核心CPI环比如期回落，6个月来首次降温，为2023年12月以来新低。也提振金融市场对9月降息的预期。美国大选背景下，美国对中国新加征关税，后续动作值得跟踪。
综合看我们认为战略上对A股仍可持乐观态度，战术上短期不宜过于激进，以稳为主，交易上可持见好就收的心态。
结构上继续关注出口订单改善和出海增量效应，如工程机械（560280.SH）、龙头家电（560880.SH）等。逢低关注红利（510880.SH；560700.SH）、有色（159980.SZ）等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、本周市场回顾
地产权重带领指数上行，盘面表现环比略有下行
本周三大指数集体收涨。上证指数、深证成指、创业指数分别上涨1.01%、1.10%、1.12%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨1.24%和1.35%。行业方面，31个申万一级行业，房地产（12.05%）、建筑材料（5.08%）、建筑装饰（3.11%）、轻工制造（2.55%）、银行（1.89%）、纺织服装（1.59%）以及非银进入（1.32%）涨幅居前，煤炭（-2.24%）、生物医药（-1.83%）、电力设备（-1.71%）领跌。市场风格维度，国证价值上涨1.17%，国证成长上涨1.04%，价值股占优。沪深300成分股中，绿地控股（10.15%）、万科A（10.02%）、国轩高科（10.02%）、保利发展（10.02%）、招商蛇口（9.30%）涨幅居前，阳光电源（-4.21%）、华润三九（-2.75%）、中联重科（-2.67%）、德业股份（-2.65%）、天合光能（-2.63%）领跌。
北向资金净流出，成交额环比略有下降。本周北向资金净卖出73.85亿元。本周成交额略有下降。两融余额下降幅度略大，环比下降47.7%。截止至5月10日，两融余额为7434.63亿元。
地产相关主题活跃
租售同权，赛马概念等相关概念板块涨幅居前。主题概念方面，本周租售同权、赛马概念、铜缆高速连接领涨，分别上涨16.27%、9.35%、7.14%。
二、地产收储政策落地，股市先行反应乐观预期
超预期降首付降利率有利刚需，股市已先行反应
地产517新政，对地产首付比例下限松绑，降低住房贷款利率，进行租赁住房贷款支持。通过降低首付及贷款利率，鼓励居民加杠杆，或带动一部分刚需，但我们认为销售数据来讲或是短期脉冲。政策端先行，居民需求端对政策的反应还需要时间消化。叠加地产投资数据下滑幅度较大，施工、竣工面积等数据小幅收窄，房地产仍在低位博弈，基本面反转尚需等待。
政策是循序渐进的推进，而收储机制设计，我们预计实际使用规模有限。央行自23年1月推出1000亿“租赁住房贷款支持计划”，截止24年3月末，使用额度20亿。这次等于央行额度增2000亿，用途放开到配售型保障房，银行再配套贷款2000亿额度。降首付降利率，有利于一部分刚需，我们认为集中释放后仍回归供需基本格局。
当前政策收储机制设计不是主解决方案，政策的力度与作用无需夸大，且不是决定性因素。中国地产政策做的是因势利导，而不是扭转趋势。中央明确提出“房地产市场供求关系发生重大变化”，形成对楼市趋势已变的认可，也在控制社会的实际预期。中国房地产周期调整，以及整个中国杠杆周期的调整，政策的定位就是促进慢撒气的过程。此次政策出台，也是给房地产板块一个软着陆的过程。
4月房地产开发投资完成额同比下滑9.8%，降幅较上月扩大0.3%，但其中房屋新开工面积，施工面积，竣工面积增速的降幅均小幅收窄。销售面积同比下降了20.2%，较上月扩大了0.8%。大中城市的新房和二手房的价格指数均呈下跌趋势。全国整体二手房呈现量增价减的趋势。新房和二手房库存压力较大，同时居民在需求端对住房的预期也相对疲软。
市场资金面面临一定压力
本周两融数据下降，市场成交量萎缩，两融余额大幅下降，北向资金呈净流出态势。整体盘面数据反映市场信心不足，地产板块虽有政策提振，高权重房企引领A股继续周度收涨。而地产的上涨并没有带动整体盘面资金的流入。
股市资金需求增加。沪深交易所发布上市委审议会议公告，拟于5月16日审议企业的发行上市申请。截至5月12日，2024年共有36只新股完成IPO，同比减少67.86%；募集资金267.09亿元，同比减少81.21%。目前，IPO排队数量达590家，其中3家开始受理、61家已问询、28家已审核通过、23家报送证监会、35家证监会注册、431家中止审查。
三、结构亮点仍在出口，美国大选或是外部最大不确定性
目前国内基本面修复斜率仍然缓慢，结构亮点主要体现在出口增加，中央松绑地产与美国通胀数据符合预期，内外共同塑造稳定经济修复发展空间。
出口带动工业产能扩张
出口数据改善较为明显，进、出口同比增幅均高于市场预期。4月中国出口金额同比+1.5%，进口同比+8.4%，进出口总额受到出口增加同比回升。出口的增长趋势相较去年与年初存在明显回升，成为今年经济增长的关键动力，实现贸易顺差5135亿元。
在各项经济数据中，只有规模以上工业增加值的单月同比增速超过了前期数值，4月份工业增加值的增长率为6.7%，前值为4.5%。出口对工业生产的推动作用尤为显著，国家统计局公布的数据显示，在有出口的39个大类行业中，31个行业出口增长，增长面接近8成。分行业看，有色金属冶炼和压延加工业，化学原料及化学制品制造业等行业维持高增速，金属制品业，通用设备制造业及专用设备制造业增速略有上升。
1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）143401亿元，同比增长4.2%，前值为4.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，食品制造业增速居前，制造业表现优于基建，房地产投资继续拖累固定资产投资增长。
美国通胀数据预期缓和，美元和美债利率下行
美国4月CPI同比上涨3.4%，与市场预期相同，但仍远高于美联储2%的目标，前值为3.5%；环比看，美国4月CPI上涨0.3%，低于0.4%的市场预期，前值为0.4%。美国4月核心CPI同比上涨3.6%，与市场预期相同，前值为3.8%；4月核心CPI环比如期回落至0.3%，为2023年12月以来新低。
鲍威尔强调，美联储的下一步行动不太可能是加息，美联储更有可能将政策利率维持在现有水平。“我说过，根据我们掌握的数据，我认为我们采取的下一步行动不太可能是加息。”4月CPI升幅低于预期，表明通胀在第二季度初恢复下行趋势，提振了金融市场对9月降息的预期。同时，核心CPI环比出现6个月来首次降温，表明价格压力正在逐渐减弱，并支持了美联储在更长时间内保持较高利率的意图。
通过在4.1-4.22日期间对美国民众意见的调查统计显示，美国民众对拜登经济管理的信心处于历史低位，独立人士对特朗普比对拜登更有信心。46%的美国成年人表示，他们对特朗普为经济采取或建议正确的事情有“很大”或“相当大的信心”，而对拜登（38%）、鲍威尔（38%） 持同样看法的人则较少。
美国大选或成为潜在不确定性。同期，国成年人对鲍威尔的紧急政策颇为不满，对鲍威尔经济管理的信心为39%，与去年的36%统计数字相似。劳动力市场仍然相对紧俏，劳动力依旧供过于求，但平衡性有所提高。高通胀给民众造成重大困难，侵蚀了购买力，特朗普此前已表示，如果他再次当选总统，不会在鲍威尔2026年任期届满时让其留任。民众对于美联储控制通胀效果的不满及特朗普的讲话，会加剧美国大选的不确定性。
美国提高新能源汽车等产品关税
5月14日，美国白宫发布公告，宣布对从中国进口的180亿美元的产品加征关税，其中电动汽车的关税将从25%升至100%。本次针对中国加征关税设计行业及额度相对较小，相较于特朗普提出的全面加征60%关税更具有针对性。加征关税的行业及领域与摇摆州的产业颇有相关性，票选依旧是拜登政府的首要考量。因此，此次加征关税可以视为拜登在大选和中美关系之间的考量，也许是暂时性的。这还要视大选后的结果在进行考量。目前中国的出口结构健康，出口数据在稳步回升，此次加征关税对中国出口的影响有限。
总结来说，从4月海内外经济数据来看，国内经济呈现稳步复苏态势，出口带动工业增加值持续上涨。但由于社会预期整体弱势，导致居民消费持续低迷，房地产整体市场表现不佳，政策出台仍需时间兑现。出口的强劲表现代替国内大循环的不畅支撑整体经济数据。美国通胀预期下调，缓和外围市场环境，美国加征关税对中国出口整体影响有限，美国大选仍是当前最不确定的干扰因素。
地产投资数据表现不佳，但开工数据有所缓和，彰显地产仍在低位博弈。地产的上涨并没有提振整个市场情绪，资金面表现不佳，市场预期的提升和上涨的动力仍需要更多信心支撑。
四、历次地产宽松周期对比
5月以来新一轮地产宽松政策发酵，主要包括三大方面：
1、新一轮限购宽松政策。5月以来成都、杭州、西安限购全面放开；北京户籍居民家庭已在京拥有2套住房的，允许在五环外新购买1套商品住房；深圳非深户1年社保可在非限购7区即盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区买房，2子女以上本市户籍居民家庭可在非限购7区买第三套。
2、以旧换新、去库存行动深化。主要包含五种模式：1）代售模式，已在上海、深圳等29个城市推行（成功率低）。即房企、中介、购房者签订新房认购和二手房优先卖协议，如果在约定周期内二手房成功售出，则新房认购协议生效，反之则协议失效，购房者无需承担违约责任。2）旧房换购模式，南京、武汉等19城已落地（有效但规模小、条件约束多）。地方政府收购居民存量房作为保障/人才房等，购房者选定新房、完成旧房价值评估并由平台公司收购、将售房款用于购买指定新房。3）回购收储模式，重庆、郑州、苏州等11个城市已跟进（财政压力大）。地方政府向回购存量商品房用于人才房/保障房等。4）发放换新补贴，沈阳、苏州等7城实行（效用低）。居民出售旧房并购买新房，可以获得相应财政补贴。5）“旧转保”，肇庆首创。政府一次性支付5~10年的租金给业主但并不买断旧房所有权。人民银行副行长陶玲表示，央行将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。
3、住房信贷政策进一步宽松。一是取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。二是对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。
整体看，本轮政策力度强于23年8月的需求放松政策，但对于供给端收储政策的推进，则不及同样处于去库背景的15年。复盘14-16年、23年7-8月地产放松周期基本面和股价表现：
（一）23年7-8月
政策回顾：认房不认贷+信贷政策放松+存量房贷利率下调
1）“认房不认贷”落地，变相降低二套房首付比例。8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，通知明确，居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。
2）存量房贷利率调整。8月31日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，通知明确，自9月25日起，符合相关条件的存量房贷借款人，可向金融机构提出申请，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。
3）住房信贷政策放松。8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，涉及两项重要内容：1）对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%；2）首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。
基本面回顾：新房销售依旧低迷，置换需求带动二手房回暖
政策落地后新房销售延续低迷，二手房需求明显回暖。23年5月起随着疫情积压需求基本释放以及基本面淡季来临，地产销售同比拐头下行；7月政治局会议定调“优化调整地产政策”后，二三线城市认房不认贷、下调首付比例等措施陆续推进，至831中央层面定调，10-12月北上广深陆续下调房贷利率和首付比例。信贷政策放松后，9月新房销售降幅有所收窄，但10月起重回低位震荡，24Q1同比增速进一步下行。但受置换和改善型需求推动，二手房销售则呈现明显回暖趋势，14城二手房成交面积23Q4低基数下同比明显正增，绝对值看基本持平于2020年同期。
地产链景气未见明显改善。周期品水泥、钢铁23Q4价格震荡偏强主因成本端煤价上行推动，实际需求疲弱，且利润处于亏损区间；挖机销量同比延续大幅负增（除23年12月因低基数反弹）；家电排产维持韧性也主因外销拉动。
股价回顾：预期先行，基本面拖累行情持续性
政治局会议后，受益政策预期催化和地方宽松政策推进，地产行情启动，并带动地产链反弹。行情初期以地产、消费建材、水泥、钢铁弹性最佳；825认房不认贷落地后，市场预期改善型需求是复苏主力，竣工链反弹靠前。但整体来看，因高频数据显示整体基本面并未出现明显起色，尤其新房表现依旧平淡，9月后地产链再度步入下滑通道。
（二）14-16年
政策回顾：棚改货币化去库存+需求政策放松
地产政策于14Q2起开始转向，各城市陆续取消限购：2013年2月“新国五条”标志地产政策开始收紧，商品房销售面积当月同比触顶后下滑，至14年2月开始转负。彼时国内经济整体呈现下行趋势，产能过剩、需求不足问题严重，经济面临动力不足的压力，至14年4月商品房销售面积当月同比月环比下行6.8pct至-14.3%。与基本面下行相对应，稳增长政策刺激力度加强，2014年3月政府工作报告中提出针对不同城市情况分类调控，限购陆续松绑，南宁成为首个放松限购的城市，随后全国各大城市陆续解除限购。7月的政治局会议表态上未涉及房地产，同月全国住房城乡建设工作座谈会上，新任住建部部长陈政高表示，库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积。
930新政出台，政策大幅加码。上半年政策落地后，市场对限购取消反应表现平淡，地产销售、开工同比持续负增、低位震荡，库存压力并未改善。9月30日地产政策大幅加码，主要包括：1）在信贷政策上重启“认贷不认房”，2）贷款最低首付比例降至30%，3）利率下限降至贷款基准利率的0.7倍。标志着在稳增长和去库存的压力下，地产放松正式上升到全国层面。同时央行货币政策配合开启降息、降准周期。
而后15年330政策再度加码，央行、住建部和原银监会发文二套房商贷最低首付比例降至40%，2016年2月央行、银监会授权非“限购”措施城市首套、二套房商贷最低首付比例可分别降至20%、30%。
棚改全面加速：2014年4月政治局会议表态“更好地运用开发性金融支持棚户区改造”，央行于当月创设PSL，但初期由于实物安置比例高（>90%），效果平淡。2015年8月棚改货币化安置政策启动，住建部发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，提出不低于50%的地区棚改货币化安置目标，并且同时提出对库存大、消化周期长的地区要进一步提高棚改货币化安置比例，以完成15-17年1800万套棚改任务的目标。在此期间，棚改货币安置化比例从14年不到10%的水平提升至2017年约60%，有效推动了三四线城市库存去化。
基本面回顾：930新政后地产销售回稳
前期因城施策限购放松带动的增量相对有限，930新政后地产基本面加速企稳，重点房企2014Q4销售增速转暖，一二线城市于11月实现商品房销售面积同比的正增长，带动行业商品房销售面积当月同比于15年2月触底后震荡上行，4月转正。15年8月棚改货币化加速启动进一步带动三四线城市库存加速去化，后续表现明显好于一二线；至16年开工、竣工陆续回暖。
地产链上，开工链中挖掘机销量同比增速同步于地产销售面积增速触底，但持续负增；竣工链上建材类零售额同比、空调销量同比基本于15年12月触底，16年起伴随竣工增速回暖而回升。同时，16年起新开工转暖、供改推动，螺纹钢/玻璃期货价、水泥价格（水泥价格指数）分别于15年12月、16年3月触底回暖。
股价回顾：基本面未兑现前波段机会，基本面确认后竣工链趋势上行
政策转向（14.02）-930新政全面宽松（14.09）：基本面未验证，地产链跟随政策反弹，相对收益大趋势走平，且开工链占优。地产链上工业金属、装修建材、普钢表现居前且均录得正收益；竣工链家居、家电则整体表现一般。在此阶段地产基本面并未发生明显改善，但几次政策放松表态前后（3月政府工作报告、7月住建部提出千方百计去库存）地产链均迎来不错的相对收益行情，从反弹的幅度看，也是开工链中如普钢、水泥表现更优。
930新政全面宽松（14.09）-行业基本面触底（15.02）：伴随基本面触底竣工链行情逐步启动。930新政全面放松限贷政策，且在10月7日海南三亚解除限购后，全国仅余北上广深尚执行限购。从区间涨幅来看，14Q4整体依旧是开工链更优，如工程机械；钢铁区间涨跌幅靠前主要受益彼时风格影响。同时行业基本面开始逐步改善，一二线城市于11月实现商品房销售面积同比的正增长，建材类零售额同比、空调销量同比基本于15年12月触底，竣工链表现开始启动，自15年初起开始强于开工链。
基本面触底回升（15.02）-销售面积增速上行高点（16.04）：竣工链板块更具备延续性。商品房销售持续回暖，地产共实现超额收益11.3%；地产链中家居、玻璃、装修建材及白电等竣工链品种表现靠前，顺周期品受基本面低迷、风格切换影响大幅回撤。
对比来看，对当下行情的启示可总结为三点：
1）基本面未改善前，地产链板块行情和政策预期相关，时间、空间均有限，随着预期政策的全线落地，行情可能也逐渐趋于尾声。同时复盘22年基本面下行周期以来，每轮地产政策放松后产业链行情表现的时间和空间规律可知，受供需政策推动下的地产板块反弹时间可达约30-40天，空间达15%+以上。地产链上，家居、消费建材、水泥弹性最佳、胜率最高。
2）若后续基本面能发生实质性转变，则参照14-16年，板块有望走出趋势性超额收益行情。从14年情况看，基本面未验证前，地产链跟随政策反弹，相对收益大趋势走平，但伴随基本面触底，竣工链行情逐步启动，家电等地产周期高度相关板块自此走牛。
3）从规律经验看短期地产链反弹时间未达22年以来平均水平。中期来看，考虑到一是当前偏高的居民杠杆以及偏弱的收入预期，二是收储的进一步推进边际上确实能够边际缓解房企现金流情况，但整体资金规模略低于市场此前预期，且仍取决于后续项目的质量及银行投放意愿，因此超预期的政策能否发生实质性的基本面催化仍有待观察，也成为后续行情持续性的关键。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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