来源：市值风云
公司资不抵债，又拿不到新的融资，导致大裁员，进而业绩放缓，预收减少，现金变少，陷入恶性循环。
今年6月25日，审计署发布国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，建议谋划新一轮财税体制改革，对地方税费优惠政策进行评估和清理，财税数字化的渗透率预计将进一步提升。
A股中的税友股份（603171.SH）、旋极信息（维权）（300324.SZ）等有望受益，股价已经炒作过一波。
在港股中，也有这么一家纯正的中小微企业财税解决方案提供商——SATP（以下简称“慧算账”），于6月28日在港交所再次提交了上市申请文件。
之所以说再次，是因为慧算账去年6月已经提交过一次，后来失效了。
那么，财税数字化这个行业的想象空间大吗？行业格局怎么样？龙头公司表现如何？我们就从这份文件中来解读一下。
说是龙头，市占率不到0.5%
说起来可笑，慧算账2023年营收5.4亿，按照中小微企业财税市场1151亿的规模算，市占率不到0.5%，但已经是龙头了，而且其规模是行业第二的近5倍。
最近四年，公司营收CAGR 25%，貌似还不错，不过请注意，去年的增速明显放缓，仅有4.4%，这个我们后面再说。
（数据来源：choice终端，制图：市值风云APP）
慧算账的业务，说白了就是用自动化的软件替代中小微企业里的财税人员。公司的软件叫做SATP。
公司在上市文件里给大家算了笔账，企业雇佣一名财税人员每年成本10万-15万，用传统解决方案（即代账公司）每年约2550元，而使用公司的方案仅需807元。
如果真是这样，公司应该在行业里乱杀呀……
然而事实是中小微企业财税解决方案市场高度分散，约有8万家公司，其中大部分是代账公司。
风云君作为非业内人士，大胆推测可能有这样几个理由：
1、中小微企业人员功能的多样化，比如很多企业里一人可以身兼行政、财税、后勤等等，这样的话人员工资就不能单算做财务人员成本了。
2、如果公司里没有一个财务人员，意味着全公司的发票报销等操作要直接和SATP的系统对接，这当中的麻烦（软件学习成本）和风险（财税信息也是敏感信息）是中小企业不得不考虑的。严格来说，慧算账是一家外资民营企业。
3、公司宣称SATP运用了机器学习、RPA、OCR、NLP等技术，并且有86.6%的客户已经实现全自动化交付，但是技术毕竟会有犯错的地方，而且涉及到钱的地方错一处都很麻烦，此时还是需要客服人员。
这三点都决定了慧算账的想象空间未必有那么大，业务推进起来也不会容易，不过与公司的财务数据进一步结合之后，风云君发现公司的问题远不止于此。
真AI还是噱头，反行业规律而行之
从慧算账的各种表述可以看出，公司显然是先把自己定位为一家财税软件公司，再结合这两年大火的大语言模型等AI技术，这想象空间岂不是要上天。
但是深扒开财务数据一看，主要成本和开支居然都是人。比如销售成本里面，人力成本占了80%；销售费用里，人员开支占了73%；管理费用和研发费用里，人员开支占比也都很高。
（慧算账销售成本细分）
（慧算账销售费用细分）
当然，单单这一点并不能说明什么，毕竟软件公司资产都比较轻。
但是如果把成本和费用里的人员成本和开支加总，居然相当于总收入的112.7%，在2021年的巅峰期，这一比例居然有175.5%。这意味着，员工连自己的工资都挣不回来。
那么慧算账的平均工资有多少呢？由于公司披露的数据有限，我们仅能推算2023年的平均工资。
截止2022年底，公司共有2565名员工，去年大裁员之后剩下1277人，平均下来，人均福利开支（包括薪酬、股权激励、退休金等等）22.6万元。
也就是说，为了帮客户省去每年10万-15万的财税人员薪酬，公司自己雇了几乎两倍工资的人来自己做，还用上了OCR、NLP等自动化技术，结果居然连自己的工资都挣不回来。
这几乎可以下结论，要么公司经营效率不行，要么所谓自动化技术根本就是噱头，公司的商业模式不成立。
而且风云君还没提到，公司正在把越来越多的岗位外包给第三方，以填上裁员之后的窟窿。
去年，慧算账的毛利率是58.6%，营业利润率-46%，四年亏了近18个亿，剔除掉公允价值变动之后也亏了11.6个亿，短期内看不到盈利的希望。
去年的大裁员，已经是公司在断臂求生了。
（数据来源：choice终端，制图：市值风云APP）
2023年，衡量企业软件类公司的重要指标——客户留存率大幅下滑至79.4%，总的客户数也首次出现下滑。
这里，我们不妨也看一下行业内通常的商业模式是怎样的。
根据上市文件，中小微企业财税行业里排名第五的是金蝶国际（00268.HK）。金蝶的做法是卖软件给代账公司，从而避免了最重的人力成本。这才是行业内的主流做法。
A轮股东全部撤资，公司资不抵债
慧算账的创始人是张述刚，公司前身成立于2015年。公司已经经历了9轮融资，2020年的C+轮估值就已经超过10亿美元。不过从2021年4月的D轮之后，公司就没有再融到过钱。
另外，A轮的投资者已经全部撤资，剩下的投资者则是被绑定在慧算账这辆摇摇欲坠的汽车上，这些投资者多数通过可转换可赎回优先股的方式入股，可公司现在根本没钱赎回优先股。
赎回权终止的条件之一是公司向联交所提交首次IPO申请，所以也可以理解慧算账为什么去年6月必须申请IPO了，这更像是一次缓兵之计。
截止去年底，公司账上只剩下1.87亿元，其中5000万还是从银行借的，如果去掉这5000万，按照公司去年的烧钱率，这些钱只够花2年半。而在去年大裁员之前，当时的钱刚刚只够花1年了。
公司现在处于事实上的资不抵债状态，截止去年底资产负债率高达741%，即使剔除掉可转换可赎回优先股和认股权证，经调整的资产负债率也高达193%。
公司的负债主要是合约负债、其他应付款及应计费用。合约负债说白了就是预收的订阅费，还未能确认为收入。但是即便公司预收了很多钱，现金及现金等价物加上应收连应计费用和短债都覆盖不了。
资不抵债，导致大裁员，大裁员之后业绩进一步放缓，进而导致预收减少，这已经是在恶性循环了。
经过了这么多轮的融资，创始人张述刚的股权已经被高度稀释，目前仅持有9.44%的股份。张述刚目前靠着同事和早期投资者的协议授权，勉强拥有超过22%的投票权，还是公司的控股股东。不过上市后，张述刚就不再拥有控制权。
风云君在这里也列一下公司的明星股东名单：腾讯（00700.HK）、阳光人寿、51信用卡（02051.HK）。
自动化是件好事情，因为这可以把人们从重复的劳动中解放出来，提高生产率。但是也要警惕有些公司打着自动化、AI的旗号去做一些不具备商业合理性的生意，欺骗投资人的钱。
慧算账号称中小微企业财税解决方案龙头，但是市占率却不到0.5%，而且公司收入连人力成本都覆盖不了，盈利更是遥遥无期。
公司整体已经处于资不抵债状态，去年裁员了近一半，申请IPO更像是缓兵之计。如果公司最终上不了市，那么可以说就是在慢性死亡了。
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