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来源：野马财经
2023年博雅生物曾被商誉减值“吞噬”利润。
被华润医药收入囊中的博雅生物（300294.SZ）又开启了“买买买”模式。7月17日晚间，博雅生物公告称，公司以自有资金人民币18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司（简称“绿十字香港”）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司（简称“绿十字”）。
由于绿十字香港近两年一直处于亏损状态，2022年和2023年第三季度分别亏损2327.09万元、1212.04万元。因此不少投资者对于这次溢价超180%的收购并不看好。
公告发布后，7月18日、19日，博雅生物连跌两天，合计跌幅超6%。有投资者认为这是“高价收购垃圾资产”。
来源：股吧
而与市场反馈不同，不少券商都对此次收购持看好的态度，并在公告发布后密集发布研报，给出“买入”评级。华源证券认为，“收购绿十字，长期想象空间加大”；万联证券认为，“收购绿十字，做大做强血液制品业务”；国金证券认为，“博雅生物收购绿十字（中国），新增浆站有望贡献业绩弹性”。
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7月22日，博雅生物股价出现回弹，但7月23日继续下跌3.38%，报收32.92元/股，总市值166亿元。
溢价180%
170亿龙头收购亏损资产
此次收购的标的公司绿十字，是韩国企业GC通过绿十字香港在中国境内设立的血液制品公司，成立于1995年。
收购前，GC持有绿十字香港77.35%股权，韩国私募股权基金Synaptic持有15.33%股权，46名韩国籍自然人共持有7.32%股权。博雅生物就是通过收购上述股东合计持有的绿十字香港100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字。
来源：博雅生物公告
绿十字专注于血液制品研发、生产、销售的公司，目前拥有白蛋白、静丙、VIII因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%。
然而从财务数据来看，过去两年，绿十字业绩表现不佳。2021年、2022年和2023年前三季度，公司的营收分别为4.04亿元、2.33亿元、2.39亿元，同期归母净利润分别为2241.82万元、-2327.09万元、-1212.04万元。
博雅生物目前账上现金并不充裕，截至一季度末只有货币资金18.6亿元，但还是拿出了18.2亿元来购买这家亏损公司。
据悉，按此前评估，绿十字香港股东全部权益价值为16.8亿元，增值率为160%，若按交易价格18.2亿元计算，实际溢价率为182%。
这也是不少投资者对这次收购不看好的主要原因。
不过博雅生物对绿十字未来表现颇具信心，此次收购也并未设置业绩对赌协议。博雅生物表示，绿十字香港此前亏损主要原因是，进口白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ的量减少导致收入较2021年下降，以及支付GC集团的技术服务费、关联方借贷汇兑损益有所影响。在本次的收购协议中已约定终止《技术转让合同》，确认被收购公司可永久地继续使用相关技术（对价即为绿十字中国此前已支付过的对价），并无需支付任何对价。此外，GC集团关联方的资金借贷也不再发生。
另外，博雅生物控股股东华润医药2023年营收高达2400亿，为国内医药销售的三强。
博雅生物认为，后续，随着绿十字的自产产品的规模提升，以及代理产品的不断放量，其经营能力将得到大幅提升。
“押注”血液制品胜算几何？
血液制品是现代生物制品的重要组成部分，在医疗急救、战争、重大灾害等事件中，具有不 可替代的重要作用，是关系国家医药卫生安全、国防安全和生物安全的重要战略物资。
由于其重要性，血液制品是一个受国家高度监管的产业。2001年起至今，中国没有新增获批血液制品生产企业，对血液制品生产企业实行总量控制，目前国内正常经营的血液制品企业只有28家。
而绿十字是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业，博雅生物表示，这是稀缺的标的资源。本次并购后，博雅生物将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局。
年报显示，博雅生物2023年有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年原料血浆采集量约为467.3吨，同比增长6.47%，浆量规模相对较小。收购绿十字后，博雅生物日后的年采浆量有望超过500吨。
实际上，放眼整个行业，500吨的采浆量也不算突出。
近年来，我国血液制品行业并购整合加速，行业集中度进一步提升，目前已形成以天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物等大型血液制品公司为行业龙头的竞争格局。据不完全统计，2023年我国新增在营浆站33家，全年共采集血浆1.21万吨，同比增长18.6%，而前四家公司合计采集原料血浆超7000余吨，约占国内总采浆量的60%。
奥优国际董事长张玥认为，针对博雅生物高溢价收购亏损资产的行为，有可能是为了进一步抢占市场。因为收购亏损企业可以快速进入一个新的市场领域，同时可以利用博雅生物的品牌、技术、管理和销售网络等优势提高市场份额和盈利能力。但是需要注意的是，收购亏损企业需要承担较大的风险和挑战，需要企业有足够的资金实力和管理能力来应对。
因此还有投资者认为，博雅生物“有种孤注一掷的感觉”。
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商誉减值吞噬利润
另一方面，博雅生物此前的“买买买”历史，也令不少投资者心有余悸，甚至在不久前，公司还在为曾经的高价并购埋单。
2015年，博雅生物斥资5.2亿元收购了新百药业83.87%的股权，成为了新百药业的全资控股股东。同时形成了3.71亿元商誉。
彼时博雅生物还与新百药业签订业绩对赌协议，如果业绩承诺能够实现，新百药业将使博雅生物在2015年营业收入增加2亿元，净利润增加3500万元，显著提升公司业绩。
但现实与理想还是存在差距，新百药业虽在承诺期内“擦线”完成对赌，但此后增长并不如预期，甚至近几年业绩持续下滑，进而影响了博雅生物的业绩表现。
直到2023年，博雅生物对新百药业计提商誉减值准备2.98亿元，这直接造成博雅生物2023年虽然营收只下降了3.87%，但归母净利润下降45.06%。
而投资者对博雅生物并购的阴影还不止于此。博雅生物1993年成立，2012年登陆深交所，公司业务以血液制品为主，赶在监管趋严之前进入行业，并拿到了牌照资源，按理说公司只要按部就班做好主业，应该会在潜力颇大的血液制品市场大有可为。
但博雅生物早期却偏爱折腾，在并购的路上一路狂奔。公司此前大股东高特佳集团是专注于医疗健康产业的投资机构，在博雅生物登陆资本市场后，高特佳集团以上市公司为平台积极外延并购。在博雅生物2012上市当年的年报中，其“未来发展与规划”就提出：积极寻找适合的收购兼并目标。
于是博雅生物于2013并购天安药业，2015年并购新百药业，2017年并购复大医药。上述三家公司主营业务分别为糖尿病药、生化药、医药流通等。
2020年，博雅生物再次发布收购案，拟向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳等11名交易对方购买罗益生物48.87%股权。此次并购估值极高，公司100%股权评估价值为15.04亿元，相比账面净资产1.10亿元，评估增值13.93亿元，增值率1265.08%。此外，博雅生物控股股东高特佳集团以及旗下基金都已布局在其中。
也许是监管层实在看不下去了，上交所在随后的问询函中连发15问，并最终于2020年4月否决了此次收购。
多元化战略稀释了博雅生物的主营业务，尤其是2017年-2019年，其血液制品占营收比重从50.12%下滑至33.96%。
同时，博雅生物的销售净利率也在不断下滑。2015年-2019年，该公司的销售净利率分别为30.75%、29.32%、24.99%、19.79%和15.20%。同期与之对应的销售费用却不断攀升，分别为0.75亿元、1.13亿元、3.78亿元、7.54亿元和9.63亿元。
归母净利润也在2019年出现上市以来的首次下滑，在当年下降9.17%。
因此博雅生物如今高价并购亏损公司，投资者的反应不难理解。
尤其是本次溢价180%收购绿十字香港，也可能进一步增加较大金额商誉，如果绿十字未来经营状况未达预期，则存在较大的商誉减值风险。
但不同的是，绿十字无论是生产牌照，还是在营单采血浆站，对博雅生物的主营业务都是有一定帮助的。
事实上2020年博雅生物易主华润医药后，就开始逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品主业。背靠大树，博雅生物业绩早已走上正轨，2020年-2022年净利润分别为2.75亿元、3.58亿元、4.45亿元。2023年若非计提商誉减值，利润有望进一步的增长。
而除了此次并购绿十字香港，博雅生物今年4月还曾公告表示将适时收购丹霞生物。据悉，丹霞生物目前有9个血浆站在运营，2017-2019年采浆量分别为224吨、278吨、307吨。
血制品领域向来有得血浆站者得天下的说法，目前博雅生物处于血制品行业第二梯队，斥巨资收购拥有血浆站的亏损公司，其野心可见一斑。另一方面，公司背后华润医药通过不断收购，已构建了从化学药到品牌中药到生物药以及血制品四大医药平台，并打造了自己的医药基本盘。
你怎么看在华润医药的掌权下，博雅生物重新启动“买买买”模式？
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