创金合信基金发布三季度宏观策略配置报告《多谋寡动》魏凤春：债券优于商品优于权益

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点从积极财政的效用发挥角度，指出国债需要扮演更加重要的角色，作为资产定价的锚，其对整体资产具有明显的指导作用。红利资产与国债收益率的走势息息相关，因此一直是稳健资产配置的首选。市场进入7月，“五穷六绝七翻身”的规律是否应验，投资者都很关注，我们的分析从复盘开始。

　　复盘是形成投资策略的重要部分，主要目的是归纳出过去市场走势形成的核心因素，在此基础上分析因素变化的可能，从而形成下一步有效的策略。

　　一、复盘

　　稳健策略是年初资产配置的共识，其间经历过低空经济、出海等主题策略的冲击，但仍然没有失去其主策略的位置。年初至2024年7月7日，按申万一级行业分类，A股收益为正的行业包括银行、公用事业、煤炭、石油石化、家用电器、有色金属、交通运输以及通信。从周度行业走势看，有色金属、商贸零售、钢铁、房地产等走势靠前，但力度有限；国防军工、机械设备、美容护理、电力设备、电子等收益率为负，跌幅明显高于前述行业的涨幅。从大类资产收益率的走势看，白银、铜与黄金、纳斯达克的周度走势仍然排在前列，北证50、科创50以及创业板指数周度走势靠后。从年初数据来看，北证50跌幅为36%，科创50与创业板指跌幅分别为18%与12%。

　　复盘过去一个月市场的走势，可以得出以下结论：

　　第一，从全球资产看，上半年美国核心PCE通胀数据降温，股票市场定价降息预期，纳指涨幅高于标普500、美债则受到多重因素的影响，6月末欧美政治不确定性使得市场提高了对于通胀不确定性的定价。

　　第二，从国内资产走势看，分子端增长预期的变化是A股下跌的首要原因。6月以来权益市场持续回调，投资者情绪降温明显，市场成交额下降至7000亿中枢附近。今年以来基本面变化的节奏和去年有诸多相似之处：一季度好于市场预期，二季度经济修复弱于市场预期，地产是重要的影响变量；与此同时，在央行防空转、防套利的指导基调下，金融数据呈现私人部门信用收缩的现状。

　　第三，对于港股来讲，6月呈现先涨后跌的态势，尽管美国降息预期升温，海外流动性压力出现缓解的迹象，但国内基本面变化对港股定价出现扰动，离岸人民币突破前高，同样印证了海外资金对人民币资产的吸引力下降。

　　第四，对债券来讲，6月利率曲线长端和短端均出现明显下行，信用利差、期限利差大幅收窄，负债端偏强的配置行为是利率曲线整体下移的重要驱动力。债市单边预期的加速已经产生了经济预期走弱的公共风险，这才导致央行通过国债现券买卖对市场进行逆周期的调节。

　　二、基本的逻辑展示

　　下一步投资策略应该怎么操作呢？ 创金合信基金发布了三季度宏观策略配置报告《多谋寡动》，其逻辑分析如下：

　　第一，宏观逻辑

　　对宏观的系统性挑战和机遇而言，核心制约仍在地产，其一，政策落地到政策效果出现需要时间，当前仍然处在观察期；其二，缺乏收入支撑的消费增速边际走弱，也是事实；其三，超预期的出口面临外部冲击的扰动；其四，基本面预期转弱下货币政策保持定力，财政紧平衡，政策空间受制约。这是对国内宏观交易的分析。

　　海外经济走势概括起来是：1）增长降温但有韧性，就业、消费等数据显示降温迹象，但上修的赤字率或支撑经济有一定韧性。2）通胀如预期缓慢下行。3）长期利率中枢上修，降息预期摇摆。

　　第二，产业逻辑

　　产业分析中主要关注以下四点：一是逐步关注半导体库存回落见底与海外产业催化带来的布局机会；二是从行业经营模式稳定、存在涨价预期的角度布局公用事业；三是供给约束与资源消耗弹性抬升背景下的品种：煤炭、黄金、油运、工业金属；四是部分高端制造价格博弈加剧，预期逐步出清产能。

　　第三，资产逻辑

　　在对资产的交易逻辑分析上，我们认为分子（增长预期）比分母（利率）更重要。从三驾马车的维度看，经济新旧动能持续转换，供给强于需求的趋势没有改变，量的支撑仍依靠价和利润的牺牲为代价。具体表现为GDP上升，PPI与ROE双双下降。 投资者需要关注供需矛盾的突破口，一方面，内需的提振是关键，货币看实际利率的下降，财政看实物工作量的投放；另一方面，关税压力叠加下半年海外需求走弱的情景，考验上半年出海的逻辑能否持续。

　　从负债端看，不同资产的驱动因素不同。

　　1．权益。2021年之前经济处于加杠杆周期，公募权益基金成为最大的边际定价资金，拥抱当时ROE向上的核心资产成为主线；2021年之后是去杠杆周期，导致追求确定性和绝对收益策略成为边际定价资金，拥抱高股息率的红利资产成为主线。

　　2．债券。对债券来讲，我们认为资产荒将会持续。一是资产收益率难以满足负债端的需求，银行打击金融空转加剧了金融脱媒的进程。二是负债搬家造成非银持续的配债需求，债券市场收益率曲线整体下移，期限利差、信用利差大幅压缩。三是对于主要负债主体而言，大幅增配利率债是基本盘，类债属性的红利资产是收益率增强的有效工具。四是需要关注债券的风险，提醒投资者，如果经济周期从衰退走向复苏，利率见底反弹是大概率的事情。

　　三、配置策略

　　多谋而寡动，是我们下一步的策略方针。因为之前的判断与市场走势以及实际的操作，在趋势结构与节奏上都没有多大的偏离，所以不会轻易改变主张。

　　1．仍然维持2024年大类资产配置的判断

　　具体看，1）大类资产排序：债券＞商品＞权益。2）债券：美债（短端＞长端）＞中债（哑铃配置）。3）商品：黄金＞铜＞石油煤炭＞其他工业金属。4）权益：非AH＞AH。

　　2．债券配置，债牛持续，平衡久期与波动，哑铃配置

　　1）利率债：长期利率下行的逻辑仍未改变，机构行为与央行对正向利率曲线的预期管理对债市形成波动，继续哑铃配置（1年期同业存单和10年期国债）；2）信用债：下沉和拉久期在短期内或仍是获取票息资产首选，但赔率与胜率弱于上半年；3）可转债：小盘股波动加剧，对部分转债带来负面扰动，规避正股质地较差的转债标的。

　　3．权益配置，A股维持超配

　　对分子端来讲，上半年私人部门信用收缩超预期，政府部门信用扩张不及预期，整体对冲力度不足。经济新旧动能持续转换，供给强于需求的趋势没有改变，量的支撑仍依靠价和利润的牺牲为代价，中央财政的有效发力是下半年解决供需矛盾和对冲信用收缩的突破口。

　　对分母端而言，国内货币政策框架发生变化，国内政策利率仍将中性偏紧，LPR+央行对利率曲线的管理决定市场利率，经济基本面与资产荒决定了下半年下移的曲线和陡峭化结构。

　　具体到行业上，需要关注具备分子端稀缺性的上游资源、交通运输、公用事业，警惕基本面持续恶化的光伏、CXO、电新、地产链等。主题策略推荐中证红利+AH国企。